债券被集中抛售 68.5亿出售青岛航空 南山集团为何这么难？

来源：反做空研究中心

来源|星空财富

债券被抛售+售卖资产

山东南山集团算是省里民营企业的模范代表，其业务涉及铝业、纺织服装、房地产、金融、旅游、教育等诸多领域，旗下南山铝业（600219）也是知名上市公司。但是，南山集团发的企业债近两个月在二级市场遭集中抛售，债券收益率节节攀升。

根据经验，越是垃圾债券，收益率越高（债券价格越低，收益率越高）。这可不是股票，不是啥好兆头。所以，当看到山东南山集团债券收益率节节攀升的消息时，一定是这公司出了什么幺蛾子。

于是，又找到了南山集团2019年发行的五期公司债收益率曲线（如下图），竟都是收益率上涨的。

南山集团19年发行的五期公司债收益率曲线

2019年12月20日南山集团发布的关于“18南山05”的回售实施结果公告中显示，这只2019年1月份发行的公司债，遭到大多数投资者回售。这只一共发行金额5亿元的债券，回售金额4.5亿元，也就是90%发行的都回售了。

南山集团关于“18南山05”的回售实施结果公告

南山集团关于出售、转让资产的公告

不仅是有大笔回售，这家奇葩公司还在疯狂出售资产。上周12月26日，南山集团发布公告，拟以68.5亿元价格将其名下航空板块的资产打包出售给青岛城投，资产包括青岛航空股份有限公司、南山公务机有限公司、山东南山国际飞行有限公司三家公司的股权。

事出反常必有妖，查阅了大量资料后，终于明白了这家山东省明星企业不为人知的一面。

南山集团的“创富”传奇

1978年，位于胶东半岛上的前宋村三队迎来了一位名叫宋作文的队长。宋作文用40年的时间在这个贫困村，实现了从5000元到1300亿资产的创富奇迹。

宋作文一来，便拿出与东北朋友贩运木材赚取的5000元现金作本金，带领全队56户村民开始发展副业。到1983年，前宋村三队的集体经济已初成规模。这时，农村大包干开始在全国普及，但前宋村三队没有像大多数村社那样，将集体资产分光吃净，而是用几年来积累形成的资金，先后建起了玻璃纤维厂、棉纺厂等企业。

1983年到1987年这段时间，宋作文看准农村市场对晴纶枕巾巨大的需求量，追加资本，扩大规模，连续3年，他们生产的晴纶枕巾全国市场占有率保持在70％以上。前宋村三队的集体积累达到5500多万元，户均占有近100万元。56户人家，家家都住进了166平方米的小别墅。全村推举宋作文当上了村党支部书记。

1987年，“官升一级”的宋作文从三队集体积累中拿出20万元，还清了全村的外债，开始了二次创业。6年之后，前宋村人均收入超过5000元，户均资产200万元，280户村民全部住上了别墅小楼。

2001年，前宋村改名为南山村。南山集团也成了一个叫响全国的著名企业。宋作文采取了一种被称为“链式运作”的经营模式，即把集团的主导产业不断地向后，向前延伸，形成既有原料基地，又有加工环节，还有终端产品的完整产业链条，使各种经济要素得以最优化的配置。“链式运作”不仅打造出南山的核心竞争力，还使得40多家企业一直处于没有赊账营销，没有呆坏账，没有三角债的良性运作状态。

经过40年的积累，南山集团发展成为总资产1353.5亿（2019年三季报），年销售收入430.23亿元、净利润29.59亿元（2018年年报），2019年位居中国企业500强第176名，中国制造业500强第74名，外部评级AAA的大型集团企业。

创富明星涉案行贿官员

宋作文为南山集团的成功打下了深深的烙印，但2014年，他却因原国家发改委副主任刘铁男的落马走进公众舆论的视野。

2014年9月24日，原国家发改委副主任刘铁男在庭审中主动交代，曾收受宋作文的款项754万元。其中，2002年上半年，刘铁男为南山集团新型铝合金项目通过国家计委备案提供帮助，分两次收受宋作文给予的人民币4万元。2005年，刘铁男再次接受宋作文请托，以向中国铝业时任副总裁罗建川打招呼的方式，为南山方面与中铝下属的山东铝业签订3万吨氧化铝供销合同提供帮助。宋作文将供销差价中的750万元，汇入了刘铁男之子刘德成控制的公司账户。庭审细节曝光后，外界开始猜测宋作文的处境。

图4 摘录自《刘铁男受贿案一审判决书》

不过，2014年10月2日，也就是在庭审8天后，南山集团在官网刊登新闻称，宋作文当日以南山集团董事长身份出席南山国际长寿文化节并致辞。这人居然没事，奇怪了。

2014年10月10日的《西安晚报》则以《行贿者安然无恙的原因不应成谜》为题，发表文章猜测：

1. 宋作文的确在被追诉前主动交代了行贿事实，为查处刘铁男腐败案立了功，适用刑法减轻或免除处罚的法律条款；

2. 宋作文等人行贿是被迫的，即刘铁男属于索贿行为。如果宋作文真的被动行贿，根据相关法条因被勒索给予国家工作人员以财物，没有获得不正当利益的，不是行贿，宋作文等不应当受法律惩罚。

公司经营隐患爆露

南山集团有限公司目前实际控制人为龙口市东江街道南山村村民委员会,占比51%,宋作文个人股权占比49%。大西瓜仔细研读了集团公开市场资料，还是发现了一些问题：

1.规模扩张带来的红利正逐步丧失

集团旗下核心产业为有色金属，核心子公司为上市公司南山铝（600219）。

南山集团主营业务收入、成本和毛利情况表（单位：万元、%）

摘自《2019年度第二期短期融资券募集说明书》

从主营业务毛利率水平来看，目前除了占比较少的电、汽板块，其余板块的毛利率均呈下降趋势，其他板块（主要是航空、旅游、教育、金融、配套服务等）下降尤为明显，其中航空板块青岛航空2018年末营业收入198,857万元，净利润亏损1,617万元。到了19年6月，青岛航空净利润更是亏损了9,981万元。

也就是说，南山出售青岛航空是因为其不赚钱。但这还不是主要原因。

2.融资规模持续扩大，未来两年集中兑付压力陡增。

梳理截至2019年6月末集团已发行且未来两年到期的债券，在2021年末之前，集团需集中兑付229亿元（见下表）。

南山集团未来两年到期的债券明细

再梳理其未来2年多时间在银行端间接融资到期余额（包括流动资金贷款、并购贷款、项目贷款），发现一共有42.89亿元（具体明细太多，就不截图发出来了）。

尽管集团融资成本不高，但大量的融资依然带来了巨大的财务费用。近几年集团整体财务费用持续升高，2018年末将近17亿元，蚕食了大量的净利润。

除了归还融资本息，集团未来投资性支出也较高。根据公司未来发展规划，未来三年的支出金额最大可达58.20亿元，主要包括：

（1）龙口湾临港高端制造业聚集区项目；

（2）印尼宾坦南山工业园100万吨氧化铝；

（3）航空航天用高强高韧高端铝合金生产线技术改造；

（4）21,000吨高性能高端铝箔生产线等项目。

上述项目投资金额较大，投资时间相对较短。

从集团合并报表看，截止2019年6月末，集团货币资金为1,209,140.02万元，较2018年末增加23.03%，但受限资金有42.23亿元，主要是办理进口信用证、银行承兑汇票等业务的保证金，集团真正短期能动用的货币资金只有78.68亿元。集团2018年经营性现金流净额为38.93亿元，对未来负债的覆盖能力较弱。未来若公司经营出现波动，如主营业务毛利润率进一步下滑、集团AAA评级展望出现负面预期、集团循环融资受阻，一系列连锁反应将可能对集团整体产生巨大影响。

南山集团是典型的民营企业家带领地方群众快速发展的创富史，也是改革开放成果的一个缩影。但是当下，随着融资规模不断扩大，融资带来的发展边际效应正在逐步衰减。

实际上，集团将航空板块资产直接售卖给一个毫无航空资产运营经验的政府平台只是缓解未来现金流压力的第一步，把握好产业布局的节奏，逐步释放未来融资兑付的压力，将是集团未来一两年急需解决的主要问题。

南山集团好在还有资产可卖，还有地方国资愿意接，其他公司呢？