深度长文 : 1999
编者按：对于一些人来说，1999-2001年的网络泡沫时代就像是昨天发生的事情。而对于更多的创业者来说，他们完全没有那个时代的印象，因此那些亲历者的故事对他们以史为鉴就更加重要。微软的资深总监Tren Griffin就是那场泡沫的亲历者之一，他通过这篇文章回顾了当时的疯狂和总结出来的经验教训。
1999年的时候今天大部分的创业者还不知道在哪里呢。对于那时候的一切他们根本就没有肌肉记忆。
——Bill Gurley，2016年9月
我跟创业者Bill Gurley说的情况不一样，我对那场互联网泡沫还有很多的肌肉记忆。作为投资者坐在那辆过山车头车的体会是你无法用语言可以完全表达的。事后回顾那个周期一点也不像举头四顾心茫然，不知道将来会发生什么。那次的经历至今仍然影响着我的思考和行动方式。从某种程度上来说，这里面有很多的乐趣。如果你无法从我们在点com时代市场过山车的经历中学习的话，那就是没有用心。好的判断来自于经验，而经验来自于坏的判断。大多数跟点com时代有关的坏判断都已经被观察过了，但其中一些是我自己或者作为羊群的一部分而犯下的错误。你很难描述当时的那种FOMO（害怕错过）的情绪有多强烈。大家都害怕错过上升趋势，损失厌恶和纸面受益让他们都不愿为可能出现的下降趋势未雨绸缪。
每一个故事都必须有个起点。这个故事最佳的起点大概是1993年，当时的商业环境首先开始发生变化，为后来演变成泡沫埋下了伏笔。那种我们后来回顾认为“那太疯狂了”的改变一开始并不显眼，是逐步稳定的慢慢发展形成的。但到了1994年，聚会开始变得郝一点了，那些小摆件变得更大方了，纸面富贵的创造速度给人留下了深刻印象。每个人都是温水锅里的青蛙，但大多数人人都没有意识到。到了1995年，让滚石乐队或者老鹰乐队在大亨主持的私人聚会上演奏在特定的确的一些圈子内都变成了常态。
当时畸形从IPO数量的迅速飙升可见一斑。这张表显示了1990年代中后期“IPO蛇吞猪”的盛况。它还能够让我们清楚认识到目前的IPO市场是什么情况。
风投资助的IPO看起来就像下面这张表的样子。一家VC引用彭博社最近的预测认为2017年的IPO数量为30到35桩。作为比较的基准，2016年是21起，15年是23，2014年是55，2013年是84。
被创造出来的纸面财富并没有加速到失去理性的地步，直到1996年。尽管1996年在IPO数量上是最多的，但1999年在估值和融资额方面则是关键的转折年。
点com时代IPO疯狂的体现之一是开盘涨幅。1999年，拿到IPO的“家人朋友”股对于某些人来说似乎是保证赚钱之道。就像大部分泡沫现象一样，开盘见涨几成定式，直到有一天戛然而止。
随着疯狂的继续，有人开始预测一股泡沫正在形成而且会以很不好的结果收场；一些人过早看空股票清场走人。这种经历说明早早做出预测跟犯错之间是很难区别的。到了1999年末，我记得当时自己在想“大家不可能都这么有钱吧？这可能吗？”仅仅之个月之内一些人的纸面富贵就达到了令人难以置信的地步，其影响是导致其他一些人的羡慕嫉妒恨，让他们怀疑起人生来。当时的环境完全是狂热的。FOMO让大家做了一些现在回顾起来完全属于疯狂的行为，但在当时一切似乎都是合理的。这里有一段回顾：
“据汤普森金融数据公司，1999年，IPO筹集的资金超过了690亿美元，比1996年增长了39%，这是有史以来融资额第二大的年份。然而，该年创纪录的首日涨幅也许更令人瞠目。VA Linux在12月初的首个交易日涨幅达到创纪录的733%。据WorldFinanceNet.com，当年共有117起IPO，或者说当年IPO总量的23%首个交易日涨幅超过了100%。今年开盘首日平均68%的涨幅令去年的23%黯然失色。据IPO.com，有史以来IPO开盘日涨幅前10大的交易中有9桩是发生在这一年。”
VA Linux发生了什么？
在完全抛弃了硬件业务之后，2001年VA Linux System更名为VA Software，专注于替SourceForge销售版权。当这件事情做不下去时，它又变成了SourceForge，完全靠卖广告获取收入的网站群。此后它又再次改名为Geeknet。
Geeknet现在卖的东西一般是这种：
2000年4月，Salon的一篇文章描述了被太多的钱追逐太少的价值制造出来的技术界举办的聚会场景。这篇文章最值得注意的也许是它是在泡沫破裂之后出现的。歌舞升平依旧，但已经到了随时戛然而止的程度。
Jessica Crolick放下了她手里的免费饮料，抓起桌上的一件黑色羊毛外套然后急冲冲地跑出了在旧金山现代艺术博物馆举行的.com聚会。她跟4位陌生人挤上了一辆面包车，那几个人正在穿越城市赶赴另一场狂欢。对话从工作聊到了公寓，但他们明显没聊到Digital Island 这家数字内容交付公司花了5万美元用于庆祝其新logo以及宣布与苹果达成合作关系的款待花销。其实，等到Crolick 和她的车友到达第二场聚会，一场由在线货币公司Beenz举办的更喧嚣的、充满热带风情的活动时，已经没有几个人记得第一家公司的名字，也没人知道或者在乎这两家公司是干什么的。.com公司的估值也许已经缩水，但对奢侈的.com聚会的狂热仍未褪去，而且聚会的预算并没有要削减的迹象。任何一周，技术公司在湾区都要举办15到20场聚会。据聚会筹备方和举办地业主透露，平均每场聚会的花销都在30000到50000美元左右，尽管25万美元的盛大聚会也不算罕见。比方说，今年3月，在线销售自动化服务公司Salesforce，以及提供流媒体工具和内容的iCast，活动账单分别都超过20万美元，各自招待的客人都超过了1000人……今年12月，Acteva 总裁Marx把2000人请到了金银岛，用20万美元的聚会来发布公司的新名字。花更多的钱，请更多的人，更奢侈的想法绝对是潮流。他环视了微不足道的WiredPlanet聚会一眼说道：“找几百号人让他们喝一杯”再也不够了。
1999年的IPO数量显然是异常的，很多不盈利的公司都IPO了。
幸灾乐祸和病态好奇心的程度也是空前的。这份疯狂的名单很长：
FogDog
Pixelon
Startups.com
eToys
Pointcast,
PlanetRX
Blue Mountain
Digiscents
InfoSpace
CyberRebate
iFusion
GovWorks
Beenz
Webvan
Kozmo
GeoCities
Flooz
DotCom时代上市公司的完整清单可以参见这份文档：《Dot-Com泡沫破裂的前奏》。有趣的是这份清单里面有少数几家公司继续发展壮大了。如果其中的数学能够解释另一个幂次法则的话会很有趣。
有一件事情很难说的清楚，那就是事情变丑陋的速度户有多快。一些人就像站在汽车头等前的野鹿一样呆若木鸡。有的人则采取行动尽力挽回一点价值。每天，即便是在稳定性略好的时候，在市场里面你都是坐在过山车前面的那个人，前面看不到任何东西，但因为在Dot-Com时代这种忽上忽下的变化实在是太夸张了，所以让人特别紧张。
2000年3月10日，纳斯达克的股票价值总和为6.71万亿美元；3月11日开始崩盘。到3月30日，纳斯达克市值总和为6.02万亿美元。2000年4月6日，又降到了5.78万亿美元。
到了2000年初，投资和商业环境已经不像1999年那么怪异了，但还算是相对好的时候。不过那一年情况开始急转直下：
汤姆森金融证券数据的首席市场策略师Richard Peterson说：“不像1999年，2000年发行的新股诞生了很多大输家。” Peterson的机构报告称去年上市的452支股票里面，有282支，或者63%交易价低于发行价，并且68%在第一个交易日以低于发行价报收。
是什么导致了这次泡沫的破裂？2000年3月，Barron’s刊登了一篇文章，里面包含了一些严峻的数字，一些人认为这些数字是触发市场修正的关键。我的看法是触发修正的根源是缺乏现金。Barron’s的文章会不会是压死骆驼的最后一根稻草呢？证明是不可能的了，但一些人是这么认为的。我还记得Barron’s的故事，但既然我目睹了很多互联网公司手头都很紧，所以这篇文章的结论其实并不是新闻。Barron’s的那篇文章里面也列有一些电信公司，但这些公司直到2001年初才出现崩盘。还有些公司出现在那份清单上，比如Amazon、Ticketmaster、McAfee以及Priceline就活了下来。不管怎样，无论你是否认为这篇文章导致了变化的发生，Barron’s的文章都是非常及时和正确的：
“Barron’s 对互联网股票评级机构Pegasus Research International进行的独家调研表明，至少有51家互联网公司将在未来12个月内花光所有现金。这个数量占到了我们文章列举的207家公司的1/4。其中可能很快会花光资金的公司包括CDNow、Secure Computing、drkoop、Medscape、Infonautics、Intraware以及Peapod。为了评估互联网板块的财务状况，Pegasus推断被研究的机构仍将以去年第四季度的相同指标延续收入和支出。尽管这一方法不能准确预测未来，但却有助于回答股票市场分析师一直在纠结的一个问题：人满为患的互联网产业什么时候才会开始清理门户？波及面会非常广。我们可以先看看总体概括，美国371家上市的互联网公司已经发展到整体市值达1.3万亿美元，相当于整个美国股市的8%。”
有关纳斯达克的这些图表形象讲述了发生了什么事情，是什么时候发生的。重要的是我们要注意到它下跌的速度跟上涨的一样快。我记得有一家公司最终在仓库里面积压了价值10亿美元的FPGA芯片。一切都变了。很快地。电信泡沫的修正时间发生得慢了一点，但那是另一个故事了。
到2000年12月：
“真是时过境迁啊。纳斯达克沉沦了。炒股技巧的谈资已被对衰退的讨论所取代。很多领先的dot-com公司都破产或者在生死线上挣扎。由dot-com蓝筹股构成的道琼斯互联网指数自3月以来下跌了超过72%。前华尔街的宠儿，在线零售商Priceline和eToys，其股价相对于高点已经下挫了超过99%。”
Philip J. “Pud” Kaplan运营了一个网站，这个网站上面收录了各种发表的故事、内部备忘录以及失败初创企业的泄露文档，至今你仍然可以看到这些资料http://web.archive.org/web/20011201061308/，http://fuckedcompany.com/ 。你可以改变一下日期模拟看看这潭死水每天都是什么样的。文章看起来就像下面这样：
说到我自己跟这场泡沫破裂有关的决定，1999年夏天是我决定出售部分股份对冲市场的时刻，在读了大量有关巴菲特和芒格观点的材料之后，我买入了一些看跌期权来作为替换对冲。那一年我决定要把足够多的现金放到安全的赌注上面，以便今后无论发生什么我都能过得很舒服。人的一生中总有这个世界没有多大意义（至少对你来说）的时候。 作为例子，1999-2001年的互联网泡沫就是这样的。卖出的股份和替代对冲确保了我在退休的时候不会成为任何人的负担，保证了我的小孩能够在我的经济资助下上大学。因为没有卖出所有股票我的确少赚了很多钱，但我的“杠铃组合（barbell portfolio）”做到了它该干的事情。我的决定并不完美，但是是明智的。
风险较低（现金+安全债券） 风险较高（初创企业和科技股票）
那么你可能会问了，我们现在是处在泡沫之中吗？好吧，可以说现在的情况跟2000年已经很不一样了。《经济学人》写道：
今天成功的基础要更坚实一些。2000年时全球访问互联网的人大约是4亿人左右；到2015Ian末将有32亿人在线。而且互联网对这些人生活的渗透之深入在很多方面是15年前无法企及的。推出了《Industry Standard》（这本杂志报道网络泡沫时代的繁荣，2001年宣告破产）的记者兼创业者John Battelle说：“技术不再是垂直行业，因为每个人都已经理解了40年了。技术现在属于水平产业，是整个经济的使能力量。”
我属于说我们今天并没有出现估值泡沫而只有风险泡沫的那一派。2000年要吸取的一大教训是关上现金的水龙头可以很快。今天你可以融资数亿美元，第二天可能就变成连5美分也拿不到。从互联网泡沫到2003年的那段时间，现金的确为王。我记得Greg Maffei告诉我说，早在1998年当他还是微软CFO的时候，风险和估值还不是那样的。现在有很多事情都不一样了，其中的一些在LPL Financial的首席投资官Burt White的这篇文章http://www.valuewalk.com/2017/05/nasdaq-6000-now-infographic/里面讲到了。
市盈率（PE）。2000年3月纳斯达克的当年市盈率是107，今天这个数是23。即便用共识推算收入（未来12个月）测算，2000年3月的PE也还有75，相比之下今天的是22。现金流乘数也反映出同一个故事：当年接近100，今天是25左右。
股价与账面价值比率。基于告诉资产价值的估值指标减去负债，或者账面价值，也揭示了当年的纳斯达克要比今天贵得多。缺乏资产支持的估值在网络泡沫时期是个大问题（光有页面浏览量、抓住眼球以及点击数是不够的）。2000年3月高峰时的股价与账面价值比率超过了7，相比之下现在的是3.9（2017年4月28日）。而今天的那些资产还能产生更多的利润。
市场轨迹。纳斯达克今夕对比的另一种比较方式是看看两次恢复的倾斜度，其中可以看出显著的不同。过去两年的纳斯达克指数涨了22%，相比之下2000年3月巅峰时纳斯达克过去两年已经飙升了189%。显然进入的技术阵营并没有体现出网络泡沫时期的那种抛物线的性质。
好事情可以来自于坏经历。当时很多失败的想法现在都成功了。资本主义需要失败，说很多事情失败是互联网泡沫的结果完全是以偏概全。CB Insights的说法是个好例子：“1996年，Borders书店（现代电子商务时代的一次著名的意外事故）的创始人Louis Borders有了一个疯狂的想法，他想让大家在网上订购日用品杂货然后送货上门。为了实现这一点，1999年末，Louis Borders通过IPO融资了3.96亿美元。不过，经过几年的连续亏损之后，这家公司终于在2001年崩盘了。但Borders足不出户即可送货上门的梦想此后为Amazon所采用了。”我认识好几个人，他们都是WebVan的忠实拥趸，对后者的死亡感到十分惋惜。但他们没法承担自己的成本（风险慈善是没法做大的）最后现金都花光了。
原文链接：https://25iq.com/2017/05/12/the-dot-com-boom-and-bust/
编译组出品。郝鹏程编辑。