现实版“山水集团”上演资本的游戏：给企业的生动一课

作者 冯鹏程(对外经济贸易大学中国运营研究中心主任)

随着最近《人民的名义》热播，有家公司火了，火就火在它刚好跟剧中“山水集团”同名，火在它也上演了一场围攻大戏，火在它同样是国企改制，也火在它同样源于股权纠纷。

艺术源于生活，让我们来扒一扒这个“现实剧本”，看看问题到底出在哪儿。

内斗升级，张氏时代宣告结束

先梳理一下山水投资、山水水泥和山水集团的关系。山东山水集团主要做水泥的生产与销售，旗下在全国有100多家公司，在发生闹剧之前曾经是国内第二大水泥企业。这家公司的控股股东是山水水泥(在港上市)，同时山水集团也是山水水泥的主要资产。在山水水泥之上还有个持股平台山水投资，最初的纠纷就源于这个山水投资。

在上市之前，山东山水最早也是地方国企，1990年时，它已经连续亏损了13年。1990年张才奎上任担任厂长以后就大刀阔斧进行改革并推进员工持股，企业逐渐扭亏为盈并于2008年在香港成功上市。当时张才奎和3938名员工共同持股81.74%，由张才奎通过张氏信托代持，其余由7名高管持股18.26%。当时来看似乎没有什么问题，但矛盾的种子就这样悄无声息的暗藏其中。

张氏信托托管的81.74%的职工股份中，实际张才奎所占的股份为38.45%。当时张采用共同托管的做法是明智的。因为单纯按股份来看，如果张个人持股，而其他高管之外的普通持股员工单独成立一个有限合伙企业作为员工的持股平台，那么43.29%员工持股平台所持股份就高于张的38.45%，张的实际控制权则有可能会受到威胁。而张与员工共同通过张氏信托代持，张在此代持部分中则是最大持股人，假如再有一份一致行动人决议，那么张就可以代表那43.29%的持股股东从而享有绝对控制权。这样一来即使是在公司重大问题决策上，他也具有绝对的话语权。相反的，因为张的实际股份只有38.45%，一旦其他持股人联合起来，让他丧失控股权同样也是轻而易举。大概这也就是为什么张才奎的儿子张斌上位后要做的第一件事情就是实施股权回购计划，在张还是公司的实际控制人的时候对所有高管和员工劝退股份。

张氏父子想要绝对控股可以理解，但是粗暴的实施方法与手段却危害到了其他股东的权益。员工不得不开始实施维权计划，终于在2014年8月份起诉张才奎要求解除信托托管关系。这是所有矛盾产生的起因，也是后续一系列动作所造成后果的源头。

张氏父子的行为导致企业内部股东之间的矛盾，之后他们没有试图先平衡其他股东的权益而缓解内部矛盾，而是引入中国建材这个新股东稀释山水水泥的股权。这一行为的动机一度被外界认为是想要寻找帮手来收购员工股份。但偷鸡不成蚀把米，这一举动并未达到张氏预期的效果，相反，其造成的后果却是毁灭性的。山水投资所持山水水泥的股份一下子从30.11%被摊薄到了25.09%。这意味着什么？这意味着任何一个有实力的公司能够轻易的通过二级市场的买卖一夜之间颠覆山水投资成为山水水泥的控股方。

按照规定，上市公司的收购方增持超过30%，如果不采用要约收购，则每年增持不超过2%。所以30%的股权对于上市公司控制人来讲是一个保护性门槛，一旦控股方的股权低于这个门槛。投资人都可以轻易将其超越而成为第一大股东。果不其然，投资人在资本市场的嗅觉极其敏锐，就在中国建材进入后的几个月里，亚洲水泥和天瑞集团先后分别斥资9.05亿港元和50亿港元在股票市场上疯狂扫货，最终天瑞集团以28.16%的股份成为山水水泥的第一大股东。

前院山水投资刚刚失去对山水水泥的控制，后院山水投资的员工对张氏的诉讼成功，参与诉讼的43.29%的职工股份，由此之前一直由张氏信托托管，最终独立出来由第三方安永会计师事务所托管。张才奎一直担心的事情终于还是发生了。

至此，安永控制了山水投资；天瑞集团、山水投资控制了山水水泥。张氏时代宣告结束。

警惕！资本游戏的陷阱

山水集团的遭遇是一个非常中国式的问题。现在中国市场上发展到一定规模的企业，相当一部分是改革开放后或者白手起家、或者合伙办企业、或者买断国有企业转型民企，这些企业家多是草莽出身，对企业的管理经验不足，缺乏对大型现代企业的系统管理和运营，对资本市场上的规则和套路则更是知之甚少。而企业发展到一定规模后，要么遇到瓶颈固步自封无法突破，要么敞开家门进入资本市场承担股权风险。从俏江兰掌门人张兰因为对赌失败而被投资人踢出局，到雷士照明吴长江从董事会三进三出，资本市场上的股权纠纷大戏屡见不鲜。

比如雷士照明的吴长江，他身上就淋漓尽致地体现了民营企业家传统人情式管理与现代契约式管理，个人英雄主义与现代资本市场的碰撞和摩擦。即便是公司上市了，吴长江依旧把雷士视为个人企业。从瞒着董事会私下联系国外照明企业，到绕开董事会直接解除高管职务。吴长江一意孤行而毫不理会董事会。这也是很多民营企业引入资本后，创始人家族和投资人发生矛盾的根源。

而山水水泥的张才奎，辛辛苦苦把山水集团拉扯成全国第二大水泥企业并成功进入资本市场。照理来讲他应该是山水水泥的功臣，是全体员工的主心骨。就因为对释放股权的规则和所存在的风险不了解，更因为将山水集团视为自己个人的企业而不顾及员工股东的利益和游戏规则为所欲为，最终被踢出局，以失败告终。

对于那些想要进入资本市场的企业家们，在引入战略投资者前，一定要对自己的企业有一个正确的估值，并且提前做好股权功课，持股人不同比例的股权在企业决策和资本战略上有着截然不同的作用和效果。29%和30%的差别可不仅仅是那1%，而是投资者超越你成为控股股东的机率；51%和67%虽然都是控股股东，但是在重大决策上67%却比51%占有绝对优势。企业家也要摆正观念：一旦步入资本市场，企业就不是你个人的了。你想从资本市场上拿钱，就要遵守资本市场的游戏规则。该经过董事会的，一定不要私自决策；该财务规范的，一定不要投机取巧。当然在引入资本稀释股权之前，不妨找专业机构来制定融资方案。

好在随着中国资本市场越来越成熟，熟悉和了解资本市场中国的企业也越来越多，更多成功的实业家也逐渐成长为资本高手。产业资本化是个大趋势，希望越来越多的企业能赶上这趟车，在风口上稳稳地飞翔。(中新经纬APP)

【专家简介】冯鹏程，对外经济贸易大学大学中国运营研究中心主任，副教授，博士后，资深投资人。

(欢迎转载，注明来源“中新经纬”，即视为已获转载授权。本文不代表中新经纬观点。)