中基协首任会长孙杰：资本市场在开放的风雨中前行

来源：中国证券报

中国证券服务业对外开放和国有大型企业境外上市，是在加入WTO的过程中逐步展开的，是与中国其他要素市场开放基本同行，是中国改革开放四十年的重要组成部分。

在加入WTO的过程中，在当时的历史条件下，不论资本市场对外开放的广度和深度如何，我们毕竟开启了中国资本市场服务业开放的大门。基金的引入和对外开放，对完善金融业、促进居民储蓄转化为资本、发展养老金体制具有深远的意义。

多年的试点显示，引进QFII制度是一项成功的开放举措。一是合格的境外机构投资者富于专业经验，注重理性投资，是约束上市公司的重要市场力量；二是有利于增加境内市场的流动性和规模，增强投资者信心；三是通过示范效应和良性竞争，可促进我国本地机构投资者提高专业水平。

境外上市是我国深化改革和扩大开放的一个重要内容，证监会在成立初期就开始探索和推动企业境外上市，为后来的国有大中型企业境外上市和筹集社保基金奠定了基础。以“三油三电三银”为代表的国有大型企业境外上市高峰，对国有企业第一波大规模的改革，向现代企业制度转变，提供了经验，产生了深远影响。

今年4月，国家主席习近平在博鳌亚洲论坛宣布的一系列扩大开放的举措，特别是金融领域的全方位开放，历史罕见，世人瞩目。这是对目前国内发展阶段和国际政治经济格局审时度势的正确判断和决策。回顾过去的风风雨雨，更能领会这一决策的重要意义。

历史的车轮永不停滞

中国证券市场就是在这宏大的改革开放大背景下产生的。我是半路出家，是资本市场的后来者。但我很幸运，早前参加工作伊始就幸运地赶上了改革开放的快车。

我曾经在证监会国际部、基金部工作，有幸了解境外一些相关事件。在访问西班牙的股票交易所时，我看到了成为博物馆的交易所旧址。由十二块玻璃组成的穹顶，分别刻有十二个海外国家的名称。证券市场无疑强化了西班牙在海外领地的拓展。再追溯更早时期，有学者考证，意大利人哥伦布在罗马筹资进行海外探险未果，最后得到了西班牙王室支持，以类似有限合伙制形式提供了探险资金。英国早期产生的衡平法，为资产托管制度奠定了基础。1868年英国政府主导发起、世界公认的第一只公募基金，用以投资美国铁路债券。这一整套以受托人义务的忠诚和谨慎原则为核心的制度安排，为居民投资理财提供了制度保障，影响了此后一个半世纪全球的资产管理行业的发展。

我曾陪同时任证监会主席尚福林见过“美国资本集团”代表团，他们展示了一张1931年成立的基金，该份基金的最初票面金额为1万美元。时隔72年后，这份基金的价值为逾6000万美元。当时，我以为听错了，又问了一次，得到确认。这只基金至今还在运行，截至2017年底，这份基金的价值已经达到1亿多美元。美国鼓励基金的发展，成为基金大国，规模相当于全世界近50万亿美元基金总额的44％。中国是储蓄率高达40％以上的国家，美国家庭放在银行的储蓄仅占其财富的13％。但他们的财富中，有23％放在公募基金里；有50％以上直接、间接持有股票；用于养老账户的占18％（有重复计算）。就是这样一个直接融资的金融体系，支撑着美国近百年的经济高速发展和发达的养老体系。

中国历史上曾经有过辉煌的开放历史。张骞西行、汉唐宋元乃至明初时期对外开放的开阔胸怀，令世人侧目。中国明清近500年的封闭，令人痛心。洋务运动尽管受制于清廷制度的制约，但毕竟把始于明末的资本主义工商业向现代机器工业大大推进了一步。清末民初，中国已经出现了当时现代化的制度，出现交通银行、汇丰银行等一大批新型银行业。在1913年后的30年内出现了近百家的信托投资公司，构成当时新型的金融体系雏形。中央苏区在上世纪30年代就成立了国家银行，并创造了在遵义发行货币，两周内以实物兑换成功回笼全部货币的奇迹，显示了高度的诚信水准。1949年后，美国对中国实行长达21年的经济封锁和至今的高科技的封锁，严重迟滞了中国的重建和发展。即便在新中国成立后30年的艰难时期，毛泽东等老一辈领导人始终在探索并推动了对外开放。

中国证券市场就是在这宏大的改革开放大背景下产生的。人们已经熟知了当年股票市场的萌动，以及一批“躁动”的海归和改革先驱们的故事。我是半路出家，是资本市场的后来者。但我很幸运，早前参加工作伊始就幸运地赶上了改革开放的快车。感受了改革的脉动，听到了开放的海涛。一些对外开放事件的见闻至今记忆犹新。

1978年9月中国代表团赴阿根廷参加南南合作“特别联大”。路经纽约时，代表团团长与联合国开发署谈中国同意接受联合国援助。这是中国“既无内债、又无外债”后，第一次宣布接受国外资金。在常驻联合国代表团经济社会发展组，我耳濡目染了同组同事早年关于关贸总协定的研究。联合国和世界银行共同援助项目对1994年外汇并轨、22个经济金融立法技术支持等改革项目，曾起到过积极的作用。两个国际组织资助1987年宏观经济研讨会讨论意见报到邓小平那里，小平同志不顾医生的劝阻，破格接见会议代表90分钟，提出了著名的“长痛不如短痛”的讲话，价格闯关的市场化改革拉开序幕，使中国市场化进程大大向前迈进了一步。国家体改委和国家生产委关于国有大中型企业改革有过较大的争论。前者要以股份制为核心对国有企业进行改革，后者主张要以日本通产省推动大型企业集团的方式改革国有企业。双方都多次用联合国援款赴日本和欧美国家考察和研讨。当时也就是在这些项目中，我第一次接触证券市场发展等活动。

艰难的入世谈判

在当时的历史条件下，不论资本市场对外开放的广度和深度如何，我们毕竟开启了中国资本市场服务业开放的大门。

我到证监会时，中国包括证券服务业开放的对WTO出价已经报上级批准。我是1998年在证监会整合扩编之际来到证监会国际部。上班没几周，就赶上WTO谈判。时任证监会分管外事的副主席陈东征对我说，你到经贸部参加谈判吧。就这样，我和综合部门的谢庚副主任参加了有关会议和谈判。

对美谈判到最后，有个大问题反复争执，其中之一就是金融服务业的对外开放。在保险业，美国一定要在寿险行业突破51％的持股比例，以及保险的销售。银行业的发展对整个经济命脉影响太大，所以很早就形成了相应的方案底线。关于证券服务业，当时非常谨慎。据了解，主要考虑因素是，我国证券市场规模小且脆弱；证券服务业竞争力不强、基金业刚起步且法律不健全；资本项下没有可兑换，因此开放度有限。去经贸部与美国对手谈时，美国一位叫Lundesager的代表十分坚持提高券商和基金的外资股权比例，抓住中方的第三个理由不放，反复解释证券服务业开放不等于资本项下开放，不会导致美元的流出，并且为中国的居民和机构提供投融资服务，还带来了经验与技术。中方用WTO“Infant Industry”（当时翻译为幼稚产业）的保护条款据理力争。经贸部的女代表还用非常严厉的语言驳斥美方代表。最后，很不情愿地通过了。在整个入世谈判的过程中，充满了国内外利益格局的调整和相关利益群体的激烈博弈。在谈判最激烈的几个时期，美国代表团4次威胁要走。

原以为中美达成协定后，欧盟没有障碍，因时任欧盟副主席是对华友好的布里坦，曾表示中美达成协议后欧盟没有太多问题。不料欧盟主管换届，拉米根据十几个成员国的诉求提出许多条件。外经贸部石广生部长在2000年3月28号召集会议，他说欧盟成员国多且发展不平衡，现在内部有很大的压力。欧盟急于在国际社会树立独立的形象，不是和美国谈完了就没事了。欧盟自认为在保险业等方面比美国发达，拉米最终提出了保险、电信、证券、汽车、烟草、动植物、陶瓷等七项对美国没有谈的内容。

在布鲁塞尔欧盟总部非正式磋商时，对方也了解我们将坚持底线。但为了让其成员国接受，第二天中欧双方还是在后排12个成员国观察员的监督下，认真重复了激烈的争论。同时，拒绝了英国关于联合利华要求中国交易所上市的要求。因为跨境上市不属于金融服务业范畴为由，对方收回诉求。

回头看来，我国基金业加入WTO承诺（33％-49％），前三年有一个过渡期，最后屏障是51％的绝对控股权，总体上是适宜的。当然也有历史局限。一是外方因股权少，就对合资公司的支持有限。有些不太知名的公司进来，有点财务投资之嫌。二是外方股东和高管对中国情况不熟悉，许多做法、理念和文化还很不适应，使得公司业绩没有显示出来。三是世界最大的几家基金公司，如贝莱德、富达、先锋、资本集团等公司都没有尝试设立合资基金公司。在与其交流中了解到，有些大公司曾在其他新兴市场有过非常不愉快的合资经历，不得不撤出那些市场。因此，尽管中国市场巨大潜力，他们仍显示出惊人的耐心。

在当时的历史条件下，不论资本市场对外开放的广度和深度如何，我们毕竟开启了中国资本市场服务业开放的大门。基金的引入和对外开放，对完善金融业、促进居民储蓄转化为资本、发展养老金体制具有深远的意义。

随着以基金为主体的资产管理机构的进入，其历经几百年形成的经营理念和管理方式，对我国资本市场的运作产生较大的影响。首先是，在合资前，证监会要求拟成立基金公司的机构，须先与外资伙伴合作一年，学习和增进了解，这使许多中方股东从一开始就瞄准国际水准。其次，合资预期增强了基金公司在国内市场开始研究倡导价值投资理念，对证券市场的健康发展有很重要的意义。就市场运营而言，合资基金公司外方股东比较重视风险控制，努力使合资公司的风险控制与其境外机构处于同等水平。此外，外资还对业务规范和公司经营战略提供了有价值的经验。就内部管理而言，合资公司重视人力资本价值，在用人机制、激励机制等方面引入境外的管理方式，形成更具吸引力的人才环境，也对公司治理发挥了相应的作用。这也是许多新成立的基金公司主动要求引入外资股东的原因之一。

我国在重视法制和对外开放中建立的基金行业，总体是健康的，直到现在为止没有出现重大风险和重大的问题。这也是我们加入WTO的重要意义之一。

借QFII引入首批优质投资者

QFII实施后，一些海外国家的央行、主权基金、养老金，还有许多国外大学的基金，像耶鲁、哈佛基金会等优秀的机构投资者相继都进来了，这其中也包括了没有在华建立合资基金的著名大型资产管理机构。

1998年，梁定邦（时任证监会顾问）向有关领导提出在我国证券市场实施QFII的建议。QFII是一国在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。我国台湾地区、韩国、巴西等都有过这方面的尝试。

2001年春节后上班第一天，我就看到时任证监会主席周小川批示国际部研究QFII。主要有三个问题：QFII/QDII、公司治理准则、IOSCO（国际证监会组织）的目标和原则。公司治理的研究后来转交给规划委。关于QFII，高层领导最初考虑的是引入境外5年封闭式基金，投资中国股市，初期规模为40亿元。在研究方案的过程中，境外投资者表示5年时间太长，并且我们是新兴市场，不确定性太高，较难满足成熟市场募集资金的政策法规，也不利于形成有一定规模和稳定的投资机构群体。所以，我们把最初引入境外封闭式基金的设想改为注重境外投资机构的质量和市场经验。QDII则作为政策储备，进入了研究计划。

多年的试点显示，引进QFII制度是一项成功的开放举措。一是合格的境外机构投资者富于专业经验，注重理性投资，是约束上市公司的重要市场力量，对改进和完善上市公司治理结构可以起到一定的推动作用。二是QFII作为引进外资的一种方式，有助于增加我国市场的资金供给，并配合国有股减持等一系列改革措施的有效实施，有利于增加境内市场的流动性和规模，增强投资者信心。正是在QFII实行10多年后， MSCI才把中国 A股纳入其指数，让国际市场更多地了解中国市场。三是通过示范效应和良性竞争，可促进我国内地机构投资者提高专业水平，有利于监管机构积累经验，为将来人民币资本项下逐步可兑换作前期准备。

在QFII政策推出之前，社会上一度存在着许多负面的看法，担心他们会做空、冲击市场。其实这是对QFII的认知不足。中国台湾地区在1992年推出QFII，整个市场没有发生大的问题。印度曾经部分实行QFII的概念，重点选择机构投资者（养老金、慈善基金、公募基金等），韩国、巴西都不同程度实行类似QFII的概念。为了澄清误解和统一认识，证监会在深圳召开了QFII的研讨会，证监会大部分主任和许多境内外业界人士都参与了，目的是把QFII的概念和利弊向社会说清楚，澄清一些不准确的看法。

上报QFII方案的过程也是一波三折。第一次把方案报到国务院后，相关领导经过综合考虑，批示还要进一步研究。方案又做了一些调整，这一放就是几个月。2002年10月，高层领导批示QFII在严格条件下进行试点。QFII实施后，一些海外国家的央行、主权基金、养老金，还有许多国外大学的基金，像耶鲁、哈佛基金会等优秀的机构投资者相继都进来了，这其中也包括了没有在华建立合资基金的著名大型资产管理机构。

生不逢时的QDII

虽然一开始结果有些沉重，但这毕竟是中国资本市场改革开放的一段历史。同时，这也为日后的证券市场逐步开放积累了许多经验教训。

在2001年前后，香港方面曾向中央政府提出，建立投资香港市场的合格内地机构投资者（以下简称QDII）的基金，以便使内地部分外汇资金在有控制的情况下，有限地进入香港资本市场，缓解国际市场对香港的负面影响。QDII推出的大背景是，在1997年亚洲金融危机时，中央曾有力地支持了香港汇率保卫战。这次香港希望中央政府能够通过建立QDII制度，再次支持低迷多时的香港股市。此外，中国内地的储蓄率越来越高，客观上各类资金也需要全球风险配置的渠道。

设立境外投资的封闭式基金方案因外部环境因素变化，被搁置下来。2006年，华安基金公司与雷曼兄弟早已做好了技术层面的准备。在QDII的研发中主要把握住了几个要点。第一是资金安全。他们选择了保本型产品，将大部分资金投资固定收益，只有2％至3％的资金投资高风险品种。这样，即使市场出现重大风险，至少固定收益大体可以保证收益稳定。第二，谁来保证资产安全，讨论结果是委托托管银行监督资金安全使用。在中国的基金法里，托管银行与基金管理人同样是受托人。中国工商银行迅速拿出了托管方案。由于有些基金是境外银行托管，工商银行提出实行双重托管即中国和境外的银行双重托管，这样可以掌握资金去向和有关数据。在报送华安基金QDII方案获批并实施后的一年内，证监会制定了正式的管理办法，并于2007年7月实施。

在华安基金推出QDII产品一年后，即2007年下半年，一批QDII产品相继推出，但是这些产品生不逢时，遇到了罕见的全球金融风暴，各基金无一幸免，都使投资者蒙受了巨大损失。尽管一开始结果有些沉重，但这毕竟是中国资本市场改革开放的一段历史。同时，这也为日后的证券市场逐步开放积累了许多经验教训：一是让中国的投资者进一步了解境外市场的风险；二是促进机构对境外市场和投资品种的研究；三是在交易制度及外汇兑换等一系列制度安排上做了大量的探索和调整，使之符合国际化运作的要求。也正是经历了这段历史，才能为后来顺利推出沪港通、深港通、互联互通，乃至即将成行的沪伦通，提供了宝贵的经验。

国企的境外上市之路

通过对这些国有大型企业第一波股份制改造和境内外上市，使我们许多落后的企业，通过资产清理重组、建立现代企业制度、引入现代管理技术、把企业经营从过去政府计划经济的平台转移到市场竞争和法制的平台上去。

境外上市是我国深化改革和扩大开放的一个重要内容，证监会在成立初期就开始探索和推动企业境外上市，为后来的国有大中型企业境外上市和筹集社保基金奠定了基础。以“三油三电三银”为代表的国有大型企业境外上市高峰，对国有企业第一波大规模的改革，向现代企业制度转变，提供了经验，产生了深远影响。

当时市场和社会有很多人质疑为什么国有大中型企业要到境外上市。其实原因很简单，在上世纪90年代改革大潮中，国企改革是国家经济改革的重要组成部分，特别是加入WTO前后，国企要加速股份制改造、重组，优化配置、降低杠杆、降低债务、剥离不良资产，迎接市场开放的竞争。但是，当时国内股票市场处于发展早期，承接不了这么多大体量的公司上市。而通过境外上市不仅可以筹集资金、优化资本结构，还能推动公司股权多元化，使其在国际资本市场环境下运行，初步建立起现代企业制度，为国有企业改革积累宝贵的经验。同时，有关企业和政府部门将在国际资本市场中加深对市场规律的认识，促进了我国市场化改革的进程。

中海油于1998年曾尝试境外上市，开启了传统产业大型国企的改革，也让海外投资界进一步增强了对国企领导班子的了解。当时，国际油价很低，只有29美元/桶，石油行业是传统行业，卖不出好价钱。中海油首发上市价格定得比较高，并且就在路演的第二周，油价出现大幅下跌，到第三周下跌了25％。面对诸多不利因素，中海油决定暂缓发行股票。经过综合考虑，中海油果断换掉了承销商，选择了中银国际和美林，对承销策略和定价进行了调整。在这个过程中，有一个日后被传为佳话的插曲，承销商劝时任中海油总经理的卫留成用英语参加路演对话，称这会使销售价至少提升一美元。经过多番劝说，卫总终于同意尝试，结果取得了成功。事后分析，国际资本市场对中国国企的管理层不熟悉，希望看到一位真实的国企高管，而不是经过承销商包装过的形象。上市成功说明市场对卫总和他领导的企业的认可。

电信行业上市，大大加快了我国基础电信现代化的进程，为提高经济社会的效率提供了保障。中国移动经历了分段上市的过程。中国移动在1997年先注册的中国电信（香港）。首先是把公司南方六省市资产转移到拟上市公司，经过一段时间的摸索，在2000年又把另外七省市相关资产都装进去，目的是进一步加快企业改革、剥离资产、处置不良、安置冗员。中国移动境外上市为我国的移动通讯基础性建设打下了坚实的基础，此后又有中国联通、中国电信相继上市，形成了中国电信和移动通讯的竞争格局；搭起了基础设施和增值服务的框架，增强了电信行业的市场竞力，特别是有助于应对WTO在基础电信和增值服务方面外资的挑战。

境外上市对国企减员增效提供了有利条件。中国石化上市时机正好与中国移动第二批资产上市时间相撞。在哪个公司先上的协调会上，时任中石化总经理李毅中非常担心在中国移动后上市会遇到困难，以至于难以面对逾十万待安置的企业员工。因为2000年前后互联网、新技术较热，移动电信类股票比较好销。而石化是传统行业，当时并不好发。出于整体利益的考虑，中国移动让中石化先行，并双双取得了成功。

银行等金融行业以往运行效率较低，难以适应整个经济改革的要求。“三银”的走出去，为金融业整体建立现代金融企业起到了很好的推动作用。中国银行于2001年把旗下香港十几个不同名称的银行整合成中国银行（香港）股份有限公司。时任中国银行董事长刘明康和朱民副行长率团出征路演募资，以强有力的阵容面对国际投资机构。记得在一个资产管理公司的会议室里，对方没有派出高级别的管理层人士出面，而是两位年纪不大的女分析师。她们拿着国外大学生都常用的浅黄色记录稿纸本，履行程序地向中方这位重量级企业高管逐一提出问题。对于这些提问，刘董事长都一一认真地回答解释。市场就是市场，市场不讲究等级，只看企业质量。中银香港的上市取得了非常大的成功，赢得了市场和国务院领导的赞许。金融企业上市的探索，为中国人寿、中国人保，以及其他国有大型银行日后境内外上市积累了宝贵的经验。

一些大型的国有企业境外上市，使我们传统国有企业实现了弯道超车，一下跃入了国际同行的前列。国家电力体制和结构产生于过去的计划经济。公司在上市过程中，将电网剥离出来，形成南北电网，构成一个竞争格局。这是吸收了英国、西班牙等国的电力系统体制的经验，同时也借鉴了美国加利福尼亚州大规模断电的经验教训。电网的格局由原来的眉毛胡子一把抓，变成了现在发电归发电，电网归电网，同时电网还有南北竞争的新体制、新局面。

境外上市加速了老国企的资产清理和整合。有的大型国企是新中国成立以来在很长时间里逐步形成和发展起来的。旧的会计体制使其账务很难适应现代企业制度要求。在有的企业上市过程中，境内外会计事务所一次就派了几千个会计审计师，把新中国成立以来几十年的企业老账全部清理一遍，对以后提高管理水平有重大的贡献。中国铝业过去是分散在全国各地的零散公司，股权界定不清，隶属关系比较复杂。在2001年春季，中国铝业开始准备整合全国国有铝业公司，由于境外上市成为超越一切的动员令，使得清理整合企业的效率非常高，年底就实现了股票上市。可以想象一下，铝业公司涉及这么多省市，难免会出现一些阻力，如果没有上市，要实现清理界定资产和整合成现代企业集团，实在难以想象。

通过对这些国有大型企业第一波股份制改造和境内外上市，使我们许多落后的企业，通过资产清理重组、建立现代企业制度、引入现代管理技术、把企业经营从过去计划经济的平台转移到市场竞争和法制的平台上去，对国家经济的转型有着历史性的意义。

【结束语】

中国的证券服务业对外开放和国有大型企业境外上市，是在加入WTO的过程中逐步展开的，是与中国其他要素市场开放基本同行，是中国改革开放四十年的重要的组成部分。在这个开放过程中有过波折、有过风雨、有过担忧、有过争论。但是并没有出现以前的担心，没有出现对资本市场波动的推波助澜，没有导致大规模的倒闭和人才流失。资本市场开放带来的积极成效是巨大的。市场化的理念深入人心，资本市场纪律开始得到人们的重视，一大批适应现代金融业和企业的管理人才脱颖而出。随着中国经济的进一步发展和开放，中国的金融市场规模和资产将与日俱增。金融业要跟上整体经济改革开放的步伐，要贯彻中央的要求，准备新的一轮开放。

一个民族、一个国家在开放的环境下才能吸收人类进步的素养。中国是国际社会的一员，只有在世界民族之林中相互学习、取长补短、良性竞争，才能成为一个受国际尊重的国家，才能真正实现我们的“中国梦”。

（作者系中国证券投资基金业协会前会长）