中国经济如何摆脱地产依赖？

2020年可能是中国经济摆脱房地产依赖的关键一年。在今年三季度GDP增速下滑到6%存在稳增长的压力的同时，房地产投资累计同比10%左右的增速仍然远远高于0%左右的商品房销售面积累计同比增速。

这意味着如果房地产政策不调整并提振房地产销售，在开发商融资受到严控库存难以显著上升的情况下，2020年某个时点房地产投资可能向销售增速收敛，进一步冲击经济增长。而另一方面，再度放松房地产调控似乎又会导致中国经济回到依靠地产的老路之上，不仅仅会产生新的金融风险，对于政府的公信力也会构成致命打击。房地产调控政策到底何去何从？中国经济又该如何摆脱房地产依赖呢？

中国经济为什么会产生房地产投资依赖？居民支出的选择

对国家统计局9月底公布的资金流量表数据做出一些调整，笔者发现中国经济对于房地产投资的依赖最直接的原因在于居民部门可支配收入用于资本形成的比例较高（居民部门资本形成中一多半是居民部门的住房投资）。例如，2017年中国居民部门可支配收入占GDP的比重为约60.6%，其中有超过30%的资金被用于资本形成，仅有64%用于居民消费。如果和本世纪初2000-2002年相比，当时的居民可支配收入用于消费的比例近70%，而仅有平均约16%左右用于资本形成。在十几年间，中国居民可支配收入中用于资本形成的比例上升了一倍——其增长态势可谓波澜壮阔。

从其它国家的经验来看，这样高的居民部门资本形成倾向（资本形成占可支配收入的比例）也极其罕见。例如，日本和韩国与中国地缘文化比较接近——同样视勤俭节约为美德也同样有对于土地、房产投资的偏好，但是日韩居民部门的资本形成倾向大大低于中国。今天的日韩居民可支配收入有85%-90%用于消费；韩国居民资本形成占可支配收入的比重通常在10%-15%，而日本的则更低。

即使是在与中国当前人均收入近似、城镇化也处于加速的阶段，日韩也没有出现过这么高的资本形成倾向。例如，按照2012年不变美元计算，韩国在1988年人均GDP大约在8000美元左右，与2017年的中国相当。往前追溯十年，在上世纪整个80年代，韩国居民资本形成占可支配收入的比重峰值也就在16-17%的水平，而消费倾向（消费支出占可支配收入的比例）则从来没有低于过70%。

中国经济房地产投资和投资依赖的深层次原因

这样看来，中国居民部门低消费高房地产投资的偏好不能简单地用文化、习俗乃至于城镇化的阶段来解释，而是有着更深层次的原因。实际上，中国的房地产投资依赖是整个中国经济投资依赖的一部分——在中国经济的总需求结构中，投资的占比迄今仍在45%左右，傲视全球主要经济体。就笔者看来，居民预防性储蓄需求上升、贫富差距扩大和地方政府激励机制扭曲等因素可能是深层次的解释。

首先，上个世纪末的教育、医疗、社保等体制的变革大大增加了居民部门自身在社会保障方面的责任；而在经济社会发展的同时，社会保障体制的发展滞后，导致居民不敢消费、预防性储蓄需求大幅上升。例如，一些研究显示大学学费自付比例大幅上升之后，家有潜在大学生的家庭储蓄倾向明显上升；在城镇化过程中没有户口的外来移民消费倾向显著低于有户口的居民。

其次，因为富人的消费倾向低于穷人，贫富差距的扩大、收入向富裕人口集中也会降低居民部门的消费倾向。数据显示，中国的基尼系数大幅高于日本和韩国；而中国的基尼系数滞后一年与居民消费倾向的相关性达到了-0.83。

最后，对于政府而言，基于生产法的GDP考核和基于生产端的税收安排都鼓励地方政府刺激投资而非消费。举例而言，如果甘肃省政府鼓励甘肃居民买车以刺激经济增长，那么GDP的增长和税收的增加很可能会主要归于汽车工业较发达的上海市与吉林省，对甘肃省官员意义寥寥。反过来，各类投资通常而言都在本地发生，产生的税收和GDP也都留在本地，自然受到地方政府的欢迎。

实际上，与2000年相比，可支配收入占GDP约20%的政府部门的消费倾向也从降近80%降到了2017年的70%，而投资倾向则从15%上升到了超过30%，也是中国投资占比偏高的重要原因。同时，部分的与政府为了刺激投资而对企业实施补贴有关，企业部门的可支配收入占GDP的比重从本世纪初的14%左右上升到了当前的19%——由于企业部门的收入不能用于消费，企业可支配收入占比上升更进一步加剧了中国经济的投资依赖。

而在各类投资中，居民的房地产投资同时满足了居民储蓄保值增值的需求和地方政府的对GDP和税收的需要，形成了完美的储蓄替代，所以在本世纪初以来的十余年间增长最为迅猛。

总需求结构失衡是中国经济扭曲的主要因素

就笔者看来，中国经济的主要扭曲可能都与投资过剩而消费不足的需求结构有关。

首当其冲的是广义的产能过剩。投资从广义而言都是为扩大再生产、满足更多消费需求而做的准备。但是在终端消费需求本身就偏弱的情况下，政府为了稳定就业进一步扩大投资，在微观上和短期确实也能达成效果，在宏观上却形成了囚徒困境——众多地方政府同时鼓励投资相当于在产能已经过剩的情况下进一步扩充产能，当然会导致广义的产能过剩。

在我国，不仅仅传统的工业领域发生了众所周知的产能过剩，基础设施投资领域也面临着越来越多的设施使用率不足、回报周期拉长甚至难以回收投资的状况。在房地产领域本身，日益上升的房屋空置率与偏低的租金回报可能也意味着私人住房供给潜在的过剩正在逐渐到来——起码对当前的价格水平而言。

广义产能过剩的背后是资源的错配与财政、金融风险。在供给侧改革去工业产能之前，过剩产能领域的贷款是中国银行体系最重大的潜在坏账的风险之一。今天，潜在的房地产泡沫与地方政府融资平台的债务也是公认的中国经济系统性风险的来源。

此外，过度投资降低了投资回报，利率走低推升了资产价格，助长了脱实向虚、高杠杆等一系列乱象，更进一步加剧了金融体系的脆弱性。

过度的投资还带来了直接的资源浪费。笔者发现从收入法看中国资本折旧占GDP比重高于与中国当前经济发展阶段类似的日本上世纪60年代和韩国上世纪80年代——资本存量偏高而产能利用率不足自然会产生较高的折旧。例如，上世纪80年代的韩国相比，当前中国企业的可支配收入占GDP的比重高大约4-5%，但是这一部分可支配收入并未有效转化为企业的利润，大约有2%左右因为较高的折旧比例被直接损失掉了——这是整个社会福利的巨大损失。

提振消费的政策安排需要持续发力

笔者以为中国经济能否摆脱房地产依赖的关键不在于限制居民对于房地产需求本身，而在于能否找到替代房地产投资的需求来源。从目前的情况来看，即使经济存在下行压力，中央政府大幅放松房地产调控稳增长的可能性不高。这种情况下，短期而言基建投资可能仍是稳增长的主要抓手。

中期而言，提振消费的各类措施可能需要加速推进。笔者注意到中国医保覆盖率已经有了显著提升，而发改委也要求地方政府放松落户限制；而包括精准扶贫在内的政策措施无疑有助于减少贫富差距。在税制改革方面，一些商品的消费税从中央政府在生产端征收改由地方政府从消费端征收无疑是改善地方政府激励的好的开始。中国居民部门的消费倾向已经从2010年的底部开始回升。

然而，当前不足65%的居民消费倾向仍然系统性的低于世界主经济体，包括和中国地缘文化类似的日韩，中国总需求的结构性扭曲仍然非常严重。持续的改善社会保障体系、降低贫富差距、改变地方政府的激励机制需要快马加鞭！

（文/樊磊）