今日推荐｜龙白滔：数字货币金融理论的本源探析

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来源：清华金融评论

文/上海挚骧信息科技有限公司CEO 龙白滔

数字货币金融理论的正本清源非常有必要，并且应该从货币金融理论和制度的角度去理解与数字经济有关的金融现象。本文从七个方面来理解与数字货币有关的金融现象。

2020年注定是载入世界金融史的一年，由石油“黑天鹅”和新冠疫情触发的全球金融大动荡见证了多起史诗级的大事：3月12日全球11个国家股市发生熔断，美股在一周内连续发生两次熔断（而美国历史上总共仅发生三次熔断），同时也无情地将数字货币领域的明星——比特币——打回原形。在已经失守作为支付工具的阵地后，比特币作为价值存储工具的潜力也在遭受广泛质疑：3月12日当天，在10分钟内暴跌25%，24小时内跌去近50%。以“共识”来为比特币提供价值基本面的数字货币拥趸们，不得不痛苦地认识到一个残酷的事实：比特币拥有的共识，只是数字货币小圈子内少数人的“共识”，而且这种”共识“已经成为这个圈子极少数”巨鲸“操纵市场和收割”韭菜“最好的道具。

丘吉尔说，不要浪费一次危机。危机往往是促使人们反省、思考和学习的良机。笔者意在促使人们运用货币金融理论去考察数字经济的各种金融现象。2008年全球金融危机激励中本聪发明了比特币，他试图在数字世界中创造与现实世界对等的货币体系，让普通人重获“铸币权”，因此从根本上消除金融危机。比特币白皮书《比特币：一种点对点电子现金系统》中表明中本聪的目标是货币体系，因此这个行业的理论核心是货币金融理论。

实际上不难发现，比特币设计机制中的缺陷使其不能达到通常理解的“货币”的目标。中本聪相信政府超发货币导致通货膨胀和资产价值缩水，因此只要约束、控制了货币发行总量，即可避免金融危机。因此比特币被设计成通缩机制，其总量被设定为2100万枚，产量随着给定的周期逐渐减半。其逻辑从理论层面存在两个缺陷。首先，随着生产力的提升，一个经济体将产出更多的商品和服务，因此需要更多的货币供给。一个健康的经济体通常是微通胀的，例如现代央行基本都把2%的微通胀作为货币管理的目标。从经济学的角度来看，通缩的危害甚至大于通胀，因为大家预期商品和服务价格降低而抑制当前的消费。其次，中本聪混淆了金融危机与货币超发的因果关系。货币超发往往是货币当局为应对宏观经济挑战的货币政策手段，例如增加货币投放刺激消费和投资以提振经济。因此货币超发往往是应对宏观经济的“果”，而非“因”。而中本聪认为只要控制了货币发行就可以避免金融危机，这是混淆了其中的因果关系。

此外，这个行业仍然处于初级阶段，需要有正确的理论引导其健康地发展。当一个行业处于泡沫阶段，大量从业者或宣传自己是“新物种”，不应当受任何现有的理论和制度的约束，或发明新理论和新术语，为自己的“破坏性创新“寻找理论依据。比特币发明到现在，我们看到各种五花八门的金融创新，无论是资产交易、ICO/IEO融资、资金盘/庞氏骗局、通证经济、Staking经济、去中心金融等，无一脱离传统金融和经济的影子。所有骗局都能找到丰富的先例。地球表面有大量的”新物种“在”蒙眼狂奔“，各种新术语和新理论层出不穷。恰恰互联网、新媒体、自媒体降低了内容创造和传播的门槛，因此也极大提高了民众选择优质知识的门槛，以至于面对大量新知识和新理论无所适从。

这些所谓“新物种”和 “新理论”的发明人是否了解事物的本质规律？笔者认为数字货币金融理论的正本清源非常有必要。我们应该从货币金融理论和制度的角度去理解与数字经济有关的金融现象。

第一，有关货币起源的争论

货币起源是一个长期被错误理论误导、但对当前货币金融制度又非常根本性的问题，因为它涉及到政府还是私人机构获得铸币权的合法性问题。它表面看是学术争议，实质是意识形态之争。目前传播最为广泛的货币起源于易货贸易的理论，缺乏人类学和历史证据。有研究表示，货币起源于青铜时代两河流域的宫殿和寺庙经济。古老的经济体以信贷为经营，创造货币作为偿还债务的手段。两种矛盾的货币起源理论体现的是货币应该由私人（银行）还是政府控制。历史上国家和私人控制货币有明显的分界线，也得到截然不同的结果。但商业银行和国家控制货币的争论在现代越来越模糊，因为国家力量和非国家力量的边界在模糊。主要经济体中，代表政府行使货币主权的中央银行，真正谈得上完全符合公众利益的只有极少数（如中国央行），大部分央行是被“不代表任何主权国家和民族的跨国资本集团所影响甚至控制的。”对货币起源的理解有助于理解数字形态的货币的本质，以及影响它的驱动力量。

第二，有关现代货币金融体系运行的原理

这里指货币的创造、供给和流通，商业银行和央行的运作机制等。经济学长期忽视了银行对宏观经济的作用，因为错误地假想银行只是储蓄者和贷款人之间的金融中介。这就是长期占统治地位的银行中介论和货币乘数论的理论基础。但实际上现代货币体系是基于债务的体系，央行和商业银行分享了货币的创造和发行权力，商业银行通过发放贷款或者购买资产（如黄金、外汇和证券等）等方式创造存款货币，并在归还贷款或者出售资产时销毁存款货币。商业银行的存款货币一般能占到流通货币的95%以上。因此“贷款创造货币”才是符合现代银行业运转真实的理论。因为商业银行创造了绝大部分流通货币，它对宏观经济的影响是决定性的，我们已经从无休止的金融危机和旷日持久的经济衰退体会到真实理论的力量。学习正确的货币创造理论有助于理解金融危机发生的根源（这是中本聪没有理解之处），有助于数字先锋们避免在数字世界中重蹈金融危机的覆辙，也为探索用数字货币缓解或解决金融危机的难题指明了可能的方向。了解货币金融体系的运行原理也是正确理解数字经济中所有金融现象的基础。

第三，有关当前货币金融体系的制度和秩序

在比特币发明之前，大众缺乏对货币金融理论和制度的直接兴趣，这种兴趣现在被点燃了。那么，谁在制定货币金融体系的顶层制度和秩序呢？美联储、欧洲央行、国际清算银行（包括金融稳定理事会）、国际货币基金组织和世界银行等货币政策机构或国际标准制定机构的权力核心，是国际货币金融体系顶层制度和秩序的设计者。这些机构的权力核心——核心高管、股东或者实际控制人等——由代表了“不代表任何主权国家和民族利益的跨国资本集团”的银行家、央行官员和学者组成，信奉全球一体化和欧洲一体化。中国过去40年高速经济增长受益于全球一体化，但目前并不属于这个权力核心。这个群体的认知、决策和行动塑造了全球数字金融监管格局和决定了数字货币如何被纳入全球金融体系。因此了解这个群体的人事关系、机构运行机制、工作方法、决策流程、学术/发言/工作动态等有助于理解数字货币的发展趋势和未来格局。

第四，如何理解各种数字货币的金融现象？

太阳底下没有新鲜事。所有数字货币的金融现象都可以被传统金融理论所解释，尤其是货币金融理论。时髦的通证理论，严格地说，“通证”最初只是作为一种没有明确定义的概念或现象被提了出来，缺乏严谨、系统的理论阐述。怀揣着各种目的的通证实践者提出和总结了五花八门的通证理论。截至目前，通证经济无一成功案例，反倒是“一地鸡毛”。笔者对流行的通证模型进行了学术分析，指出其实际为通缩经济模型，与传统资金盘和庞氏金融骗局拥有共同特征。这也解释了为什么数字货币金融骗局大多以通证经济模型作为话术。通证的经济价值来自于通证的货币属性和证券属性，因此笔者提出了改进的通证金融模型。

从货币金融角度我们也能够知晓，基于资产抵押的稳定币的发行和稳定机制与中央银行的抵押品管理框架、公开市场操作等工具一脉相承。作为加密资产领域的王者，加密资产交易所其业务模式核心是可以“通过放贷创造货币”的商业银行，其最大的风险来自不受约束、高企的杠杆率和可能的“挤兑”，即提币。从货币创造原理可知，80%的新增货币进入资产投机领域带来的信贷盛衰和资产价格周期是金融危机的根源，借助区块链和智能合约或许可以有效鼓励新增货币进入生产性投资领域并抑制它们进入资产投机领域，金融危机的病因可因此能得以缓解；如果视货币体系为一个通证经济体，铸币税或许可以更公平、合理地在货币体系的所有利益相关方之间分配而不仅仅是由银行阶层独享；因此我们可以实现公平、健全、金融稳定和可持续发展的货币体系，这是中本聪未竟之业。

第五，有七种力量在塑造货币金融体系的现状和未来格局

一是由密码朋克和技术极客推动的区块链技术的发展。这支力量点燃了数字经济的第一把火，并持续为之贡献创新和理念。数字经济的第一波是比特币和加密资产“表亲们”，如以太坊等的兴起，但因为极高的波动性、（有争议地）缺乏内在价值、不可预测的交易成本和确认延迟、治理不透明等原因，导致他们无法作为可靠的货币工具而目前主要被用于投机。虽然第二波加密资产稳定币也是由这支力量所推动，但真正引起主流的关注却是以大型科技公司进入稳定币领域为开始的。这支力量的缺点和优点一样突出：优点是理想主义（纯粹的民主和去中心理念）驱动、技术精湛、创新源源不绝和社区影响力强等；缺点是极端的理想主义会阻碍与传统世界的融合并且容易落入小众和非主流，技术驱动意味着缺乏理论指引（例如中本聪的比特币“货币理想也许永远不会实现”），因此易入歧途。所以这支力量能够为数字经济持续贡献颠覆性的技术和理念，但却不能成为未来货币格局的决定性力量，甚至不是有关键影响力的力量。

二是在线交易和跨境交易的流行，促使了消费者对更安全、方便、快捷和低成本的跨境支付的需求。全球化的浪潮、在线服务的快速发展，以及以数字形式交付的服务的日益增长，都推动了这种变化。全球旅游流量在过去15年中翻了一番，互联网用户的数量增加了一倍，手机用户数量增加了一倍。短短10年中，全球汇款增长了50%以上，而跨境电子商务活动增加了两倍。因此新兴的私人支付解决方案主要针对消费者和劳动者，而不是商家。消费者和劳动者构成更大的潜在用户群，并产生相关的网络效应，这意味着新的数字货币举措可能被用户很快接受。传统地，国际支付主要由公司、商户、银行和政府进行，他们的国际货币使用惰性历来很大。现有的证据表明，在零售消费者支付方面，交易和转换成本比用于批发跨境贸易和金融的传统货币要小得多。这种网络效应对于全球网络来说更强大，可能使国际货币竞争未来成为一场更具活力的竞争。

三是非银行参与者的兴起和消费者支付偏好的变化推动了非现金支付日益数字化。这导致在一些国家，现金使用量急剧下降。

四是以数据分析、网络外部性和交织型的客户行为（Data Analytics，Network Effect和Interwoven Activities，“DNA”）商业模式为基础的大型科技公司，携庞大用户基数、完整的经济生态和大数据以及大数据处理经验，渗透并主导一个市场，并通过技术建立竞争壁垒，让传统金融企业产生严重依赖甚至被脱媒。这些大型科技公司通常以支付为切入并以之为中心建立了私有网络平台和封闭、隔离的生态系统。很多还发展了以支付为中心的金融服务，如借贷、理财、保险等，颠覆了传统金融部门以银行为中心的产业组织结构。大型科技公司在推动创新和更好的支付服务方面起了决定性的作用。

在中国，2018年移动支付的交易金额占16%的国内生产总值（GDP），支付宝和微信支付占据了移动支付93%的市场份额。大型科技公司还进入了传统银行的核心领域——货币发行。实际上，在中国，蚂蚁金服和微信支付很早就以打通货币市场基金与支付功能的形式实现并发展了人民币支付业务。中国央行自2018年1月1日起将非存款机构部门持有的货币市场基金份额纳入广义人民币（M2）统计，这是否就是某种形式的人民币数字货币业务呢？这是否就是某种形式的人民币数字货币业务呢？余额宝（蚂蚁金服的货币市场基金）资产规模超过1万亿人民币，这约占0.5%的广义人民币（M2）。因此，可以理解的争议之处是，蚂蚁金服这种打通货币市场基金与支付功能的创新，是否就是某种形式的人民币数字货币业务呢？

但直到Facebook发布Libra计划，大型科技公司进入货币发行领域才引起全球瞩目。他们都在自己私有的网络平台里面提供了自己的支付工具和货币（虽然是锚定于法币），并且这些网络是以数字形式进行支付和交易的，这就是“影响国际货币金融体系未来形态最具颠覆性的概念——数字货币区”。与数字货币区相关的一个概念是数字美元化，这是指一个经济体的法定货币被其它的数字货币所取代。经济上或社交上对大型数字货币区开放的经济体尤其容易受到数字美元化的影响，即使是拥有稳定货币的经济体。各个国家应对大型科技公司的私人数字货币举措的挑战时，有不同的策略，这都深刻地影响了全球货币金融体系未来的格局。

五是主要经济体的货币政策制定机构和国际标准制定机构是决定性的力量。当Facebook发布Libra计划之后，G7轮值主席国法国央行即委托欧洲央行执委Benot Curé领导稳定币工作组对其进行调研并于四月后向二十国集团（G20）财政部长和央行行长会议提交了《全球稳定币调查报告》，阐述了稳定币给监管和公共政策带来的挑战。G20会议后，金融稳定理事会（Financial Stability Board，FSB）稳定币工作组已经从G7工作组接手稳定币监管政策建议制定的工作，预计2020年4月份将会提交咨询报告的初稿。这说明全球监管已经达成共识，进入稳定币监管政策制定的阶段，意味着为稳定币的推出做好法律和监管的准备。作为对比，比特币等加密资产已经发展超过10年，全球监管尚未形成统一的监管方法。这说明稳定币真正具有成为“货币”的潜力，已经引起了货币金融体系顶层制度和秩序设计者的强烈关注。

主要经济体的货币政策制定机构，如美联储、欧洲央行和中国央行等，针对面临的货币和支付体系的挑战，他们的共识是改进现有的支付系统以更好地满足用户的支付需求，尤其是跨境支付，但在是否发展央行数字货币（CBDC），以及发展什么类型（零售还是批发）的CBDC方面存在明显的分歧，这与他们在国际货币金融体系的地位有关。美联储是事实的全球央行，美元拥有霸权地位，美国一直是“大国小政府”理念，更鼓励私人货币创新，而Libra实质上代表了美元的利益，因此美联储没有短期内发行CBDC的计划。

欧洲央行和中国央行都认为Libra会侵蚀自身的货币主权，但欧洲央行选择发展批发CBDC而对零售CBDC保持高度谨慎，因为后者对“已经形成的家庭、商业银行和央行之间的经济关系”是一种范式转变（来源于德国央行执委Johannes Beermann博士《央行眼中的现金和数字货币》的发言），中国央行则选择了发展零售CBDC。发展批发CBDC作为应对Libra对欧洲货币主权的挑战是很无力的，因为批发CBDC和Libra基本是针对完全不同需求的两类场景，前者主要用于提升机构支付清算的效率，而后者用于零售场景。欧洲央行对零售CBDC保持谨慎的主要原因是零售方案会削弱商业银行创造货币的权力，欧洲央行在权衡维护货币主权和保护商业银行利益的时候，天平倾向了后者。欧洲央行的成立基础是超主权理念——实质上是反国家意识，而欧洲央行的权力核心代表了支持欧洲一体化的跨国资本集团（银行家们）的利益。所以不难理解欧洲央行的选择。

总体来说，央行社区对数字货币，尤其CBDC，根本上来说不是技术问题，而是关乎满足需求、关乎制定规则和关乎使之在国际上一致。从应用场景角度来看，典型的用例包括：跨境支付，使其更便宜、跟快和更可靠；金融包容性，尤其在新兴市场经济体中对小企业和老百姓；铲除非法金融；应对现金使用的减少，如丹麦和瑞典等国；交易代币化资产，如法国央行等。监管社区担心CBDC引入为全球货币金融体系引入额外的碎片化，因为它已经足够碎片化。因此他们迫切希望确保不同央行所做的一切都是以一致的方式进行的。因此2020年1月六国央行（加英日瑞瑞欧）与BIS成立小组以评估CBDC使用案例和跨境互操作性（技术、功能和法律等），作为全球CBDC实践最前沿的中国央行缺席其中。

中国央行在CBDC的理论研究和落地实践方面都领先全球央行。中国央行也积极参与并为FSB/BIS相关工作组贡献中国经验，例如穆长春司长为金融科技和大型科技企业对金融稳定的影响和批发代币的应用案例等工作贡献了中国经验。G7/FSB稳定币工作组主席Benot Curé也表示BIS希望把各国央行“团结起来”，避免各国不同的CBDC方式给全球金融体系“带来额外的碎片化“，并表示：“中国是一个全球基准，也是独一无二的，所以BIS必须看看中国在做的事情有什么好处，以及什么可以在中国以外的地方用于好的目的”。话虽如此，值得注意的是，中国央行并没有人员参与FSB主导的全球稳定币监管政策建议制定的工作，也缺席了在BIS/CPMI框架下多国央行组成的CBDC工作小组。FSB稳定币工作组和BIS/CPMI是目前在稳定币和CBDC方面最权威的国际标准制定组织。考虑到2019年10月G7提交给G20央行行长和财政部长的《全球稳定币评估报告》亦获得了中方认可，中国似乎并无强烈理由把自己排斥于该项工作的后续，即FSB稳定币工作组和BIS/CPMI的CBDC小组之外，因此可能的原因是中国并没有被邀请参与其中。这说明在既有国际货币和金融制度下，中国的影响力有限且将持续受到限制。因此中国在积极参与国际沟通和协调的同时，也应该未雨绸缪，在现有货币和金融秩序之外积极开拓新的空间。

六是以美元为主的全球货币金融体系的强烈溢出效应，是国际货币金融体系脆弱性的根源。这在全球一体化精英群体内部也获得了更多共识。英格兰银行行长Mark Carney称“美元为基础的全球货币金融体系不可持续，基于多国CBDC的网络并由公共部门提供的一篮子合成霸权货币可能是最佳替代方案”；BIS货币与经济部门负责人Claudio Borio称，国际货币金融体系最大的脆弱性来自“总资本流动和累积的库存”，其中宽松偏见从核心经济体（暗指美国）蔓延至世界其他地区，一个国家的宽松导致了全世界的宽松；各个新兴经济体所采用的外汇干预工具，有效减少了不受欢迎的溢出效应。

七是人民币国际化经历长时间努力但成果有限。目前人民币计价的商品和服务贸易少于2%，尤其在过去6至7年间，人民币国际支付的比例一直在2%以内徘徊，占比和排名没有明显变化；全球储备货币人民币也少于2%；虽然人民币在2016年进入特别提款权（SDR）篮子并获得10.92%的权重，但SDR一直没有得到实际广泛的用途。因此，人民币作为国际支付和储备货币的地位，与中国占全球经济总量六分之一的地位严重不相称。类似Libra的全球稳定币的出现，不仅可能侵蚀人民币货币主权，也让人民币国际化面临更大挑战。

第六，如何理解CBDC

从国内货币管理的角度来看，发展CBDC有如下好处：一是央行可更好地管理货币的创造和供给，使得货币政策传导机制更加有效，提升央行应对商业周期的能力；二是基于区块链技术的支付和清算体系的降本增效；三是央行获得更强的货币体系管控能力，如KYC、反洗钱、反恐融资和定向功能（如定向降准、定向货币投放）等；四是在现金使用量迅速降低的国家，或者面临像Libra这样的私营部门的倡议时，让公众可以访问央行货币以维护对金融体系的信心和维护货币权威。

有关CBDC采取的形式，公众和金融机构对此的预期有很大不同。从长远看，CBDC有两种不同用途可能并存。批发CBDC用于金融机构参与者之间的支付，他们会使用区块链技术及其所有潜力（尤其是智能合约）。金融机构已经通过他们在央行持有的银行账户（即准备金账户）以数字形式访问央行货币，因此批发CBDC相当于央行准备金的“代币化”。它能够提高金融部门的生产效率，对现有货币政策几乎没有影响。零售CBDC针对普通大众，更适合零售交易。零售CBDC可能会削弱商业银行创造货币的权力，对流动性、盈利能力和银行中介行为产生潜在的负面外部性。无论零售CBDC是否作为一种新的、独立的货币工具，它都可能带来潜在的金融稳定性风险（如银行存款大规模和/或突然转换为CBDC的“挤兑”）和削弱已有货币政策传导机制的有效性（如不能精确控制基准利率和流动性供给）。因此各国央行对零售CBDC持更谨慎的态度。我们已经看到主要经济体的央行对CBDC采取了不同的策略，这背后体现了他们各自在全球货币金融体系中的不同地位，以及在面临货币和支付挑战时，维护货币主权和保护商业银行利益的复杂均衡。

第七，如何理解Libra为代表的全球稳定币

Libra的设计保护了传统商业银行的利益，满足了央行针对加密资产稳定币监管的所有胃口。笔者的文章《美元的Libra，美元的未来》（2019年10月《财经》）中曾预判，Libra大概率会采用美元作为记账单位而不是创造一种新的记账单位。瑞士联邦财政部长Ueli Maurer于2019年底表示，Libra目前的设计“没有机会”，因为央行不会接受基于一篮子资产来支持发行稳定币并稳定其价值的方案。Libra协会于2020年2月确认“正在考虑彻底放弃现有货币和资产一篮子模式，转而使用与美元单一锚定稳定币”。这完全符合笔者去年的预判。Facebook全球近28亿的用户基础和Libra作为稳定币拥有的潜在全球影响力和规模也赢得了美联储的青睐。因此Libra符合全球货币金融体系核心利益相关方的诉求，无论Libra在美国国会遭受多少“风暴”，也都只是“茶壶风暴”而已。全球监管已经确认Libra等全球稳定币对法律、监管和公共政策带来的挑战，并已经着手制定监管政策建议。所以Libra在主要经济体（除中国外）的推出是可以预期的事情。Libra捆绑的是Facebook网络平台和经济生态的数字货币区，它可能成为全球第一个真正的私营数字货币。

私营部门不存在创造一种全新的记账单位的稳定币的可能。首先，从监管社区共识来讲，“稳定币”即是价值上锚定某种法币的加密资产，无论其发行方采用何种机制（可能是单一法币的直接债权，或间接地与一篮子参考资产“挂钩”，或由发行方的资产负债表支持）来稳定其价值。其次，创造一种采用全新的记账单位并具有潜在的全球影响力和规模的稳定币，这对全球货币金融体系的影响，不亚于第二次世界大战之后布雷顿森林体系的建立。这不是金融创新层面解决的问题，而是重新定义世界的政治格局。因此，它真要发生也应该由目前世界上最有影响力的政治家协商。到目前为止，我们没有看到任何高于央行层面的决策者涉及此事。笔者也不相信任何的创新项目具有如此的政治影响力。私营部门在稳定币的创新过程中，也在不断调整私营部门与公共部门的边界以及监管的舒适区。