封面文章｜科技股甄选
作者：李健
·编者按·疫情因素刺激了中国科技股的轮番起舞，但疫情在欧美扩散后却导致其科技股行情出现巨震。当欧美主要市场暴跌，企稳爬升的A股顿时承压，科技龙头普遍出现大幅回调。
不过，以上这种思考逻辑存在瑕疵。如果说科技股因为与疫情距离相对较远而上涨算是合理的话，那么疫情为什么会打击到美国科技股行情，进而让我国科技龙头也受到波及？显然，“正确”和“错误”不可能是单一因素导致。
接近真实的情况应该是，A股市场的许多科技龙头被炒得太热了，它本就该回调。
上涨也好，回调也罢，这种波动无法避免。投资者需要关注的是这种波动背后主导因素的变化，即公司本身到底值几个钱，这和它的估值是否匹配等。
也唯有知道股票的价值，才能知道股票是否低估以及是否在走向过热，才会让买入和持有以及卖出决策变得理性。
整个A股市场都有一个共识，就是中国经济和社会必然朝着消费和科技两大主导方向前进。在这样的共识下，A股消费龙头和科技龙头持续获得资金关注。尤其是在疫情刺激之下，今年的科技股行情实现全面领跑。但本周科技股连续三个交易日的大幅回调，终给市场的热情泼了一盆冷水。
本期《红周刊》根据上市公司近几年的现金流、经营效率、行业赛道等基本面指标，筛选出一些科技龙头股。这些个股包括凯莱英、兆易创新、三七互娱、数据港等。仅从基本面交叉对比来看，这些公司构成了科技股的头部方阵，但从估值角度来看，许多个股早已被市场“发现”并推高了估值，即投资的性价比并不那么吸引人。
接受《红周刊》采访的多位职业投资人，对以上个股估值进行评析时常常难以达成一致意见，像极了当前市场对科技股的纠结心态。但有一点是明确的，这些个股的基本面相对优质，即便短期缺乏参与价值，但长期值得关注。
科技行业具有高成长性
龙头分化趋势也在加强
拥抱科技未来是毋庸置疑的，科技的高成长性也在持续，如果很早前就持有科技龙头不妨抱住不放；如果是当前对科技感兴趣，就要关注其股价和业绩的匹配情况。
本周，《红周刊》记者通过五项与业绩相关的指标综合筛选科技股。本刊使用的筛选指标包括上市公司2017年、2018年和2019年连续三年ROE≥15%（对没有发布2019年业绩快报的公司以其2019年三季报ROE为基础测算得出，下同），同时还纳入了毛利率连续3年超过50%、净利润现金含量在过去三年均超过120%、资产周转率连续3年提高以及自由现金/营业收入连续3年提高，另外对周期股和次新股做了剔除。这些指标分别代表着企业的不同业绩方面，如毛利率代表了企业的盈利难易程度，净利润现金含量代表了企业销售回款能力，资产周转率显示企业的经营效率，自由现金/营业收入能够显示出企业是处在扩张还是起步或萎缩阶段。另外，《红周刊》还考虑了上市公司业绩快报情况等。
《红周刊》记者总共选出35只科技龙头，它们主要分布在生物医药、化学制剂、游戏和软件等行业。（见表1、表2、表3、表4）其中，视源股份、通策医疗、智飞生物、健帆生物等企业不仅ROE连续三年超过15%，而且呈现逐年上升的趋势。
据记者观察，以上这些标的中有不少公司出现在知名投资机构的投资目录中。比如，恒瑞医药是国际投资巨匠奥本海默的“心头好”，奥本海默最近3年一直在恒瑞医药前十大流通股东名单中。又如三七互娱，国内知名投资机构高毅资产在2019年三季度出现在其前十大流通股东名单，位列第五名。另外，吉比特、完美世界、乐普医疗、视源股份、数据港、兆易创新的前十大流通股中，均有代表北上资金的香港中国结算有限公司的身影。
自2019年以来，凯莱英、吉比特、数据港、三七互娱等公司成为市场的明星。相关研报认为，在“新旧”动能切换的大背景下，国家对于科技企业的扶持态度很坚决；同时未来10年甚至更长时间，“工程师红利”会持续发挥作用；再叠加宽松的货币政策环境，让科技公司业绩成长充满了确定性。民生证券分析师解运亮在《科技牛：产业基础与未来前景》的报告中提到，在2011年之前，中国高新技术产业就进入了高速发展阶段，尤其是计算机板块。
但科技股行情可能已经出现涨过头的趋势，美港资本合伙人张李冲对《红周刊》记者表示，目前，科技企业的估值透支了未来几年的业绩收入，所以科技股一定会出现结构性分化，只有真正业绩与估值相匹配的公司才能脱颖而出。“从盈利角度看，未来核心科技企业将超过核心资产的业绩。在现阶段，我们要守住科技蓝筹股，因为无论是新兴资产还是核心资产，股价长期上涨的逻辑一定是业绩的持续提升”。
医药企业数量占比过半
整体估值处于十年长周期中位数附近
在综合筛选个股中，医药板块贡献最多，但龙头估值普遍不便宜。仅就恒瑞76倍左右的估值来说，有职业投资人认为还是可以将其纳入买入标的。
据《红周刊》统计，ROE连续3年高于15%同时资产周转率2017年、2018年和2019年连续提高的企业合计有10家，包括三七互娱、凯莱英、海辰药业、恒瑞医药、长春高新、我武生物、智飞生物、通策医疗、乐普医疗和健帆生物，这其中有9家是医药企业。而ROE连续3年高于15%同时毛利率连续3年高于50%的企业有26家，其中有15家是医药企业。总体来看，医药企业数量占比过半，且显示出突出的高效率和高毛利情形。
对此，小丰私募基金经理张小丰在接受《红周刊》记者采访时解释称，首先是药企科研（对标国际医药龙头研发）的跟进速度大大加快了，研发成功率较高且成本较低，如恒瑞的卡瑞利珠单抗（PD-1）从自主研发到获得注册批件，其间累计投入的研发费用仅为5.04亿元，后续临床的研发费用可能为30-50亿元，该成本费用要远低于收购一个PD-1权益的代价。一些产品的临床试验进度与原研药企相差不大，如果临床试验的进展较快，甚至可以与原研药同步上市。随着医保目录调整的速度加快，创新药纳入医保的速度也会提升，医保资金正在不断向创新药倾斜。
另外，多只与当前疫情相关的医药股出现在筛选名单中。比如万孚生物、康泰生物、健帆生物、华兰生物和爱尔眼科等。万孚生物研制的新型冠状病毒（2019-nCoV）抗体检测试剂盒（胶体金法）获批，成为首批正式获准上市的新冠病毒抗体现场快速检测试剂（15分钟出结果）；康泰生物当前正联手艾棣维欣在中国开发冠状病毒株（2019-nCoV）疫苗。华西证券分析师崔文亮在2月25日发表的报告中指出，万孚生物的试剂盒仅需要15分钟就能出结果，快速满足了新冠疫情对现场快速检测的需求，与核酸检测试剂盒具有互补的作用，预计对公司有望产生积极影响。特别是公司的销售网络遍及全球，包括美国、亚洲各国，在疫情有扩散趋势的背景下，不排除未来有出口的可能。
在看到医药企业当前和潜在业绩高增长的同时，还要看到其估值站在历史高位的情况。截至2月25日，中信医药板块PE（TTM，剔除负值，下同）为39.28倍，全部A股市盈率仅为15.47倍。其中，创新药龙头恒瑞医药的PE为78.43倍。
仅就恒瑞医药当前估值而言，奔牛投资医药研究员李姝在接受《红周刊》采访时表示，恒瑞医药是医药板块的重要标杆，一直将创新药作为核心竞争力，高壁垒的仿制药作为辅助竞争力。此外，李姝认为，恒瑞医药在1月16日宣布的管理团队调整，标志着恒瑞医药职业经理人体系的逐步成熟，对于公司管理效率提升和管理专业化提升具有重大意义。“虽然恒瑞估值在76倍左右，但是我们坚定看好恒瑞医药的投资价值，并再次强调恒瑞医药可以纳入买入标的。”
除了恒瑞外，凯莱英、泰康生物、爱尔眼科的估值都高于80倍，远超中信医药板块的平均估值。据2月16日晚间凯莱英公告，高瓴资本拟认购凯莱英非公开发行的1870万股股份，发行价格123.56元/股。这个价格对应的市盈率约为66倍。此外，2019年9月，高瓴资本以市盈率（TTM）60.8倍，买入了爱尔眼科。
粤开证券在2月23日发表的报告中指出，截至2月21日，医药生物（SW，下同）全行业PE为40.3倍，从十年长周期历史估值来看，医药行业PE处于波动区间中位数附近。2008年至今的十年长周期，医药生物PE出现过三个低点，分别是24.44倍（2008.11.7）、26.68倍（2012.1.6）和24.15倍（2019.1.4），中位数是38.09倍，当前医药板块处在合理估值区间，但考虑到医药为弱周期、刚性需求行业，估值仍有进一步提升的空间。
同花顺、东方财富站在好赛道
业绩增速稳定性较高
同花顺和东方财富在互联网财富管理趋势下受益较多，较高的业绩增速或可以保持。
在毛利率连续三年高于50%，同时ROE连续三年高于15%的企业中，同花顺、东方财富等公司纷纷出现。仅就同花顺来说，固本资产首席投资官雷本仲在接受采访时表示，A股慢牛行情整体利好同花顺。他认为，从稳定的业务构成和向上的市场行情来看，同花顺ROE水平应该不会有太大波动。他预计同花顺2019年ROE增速与以前年度保持接近，即在20%左右。
“对具体业绩而言，截至2019年12月，同花顺金融服务网注册用户约4.9亿人，相比2019年6月末增加了2354万人；每周活跃用户数约为1640万人，相比6月末新增近100万人，由此，同花顺流量变现渠道正在逐渐多元化，广告推广业务和基金代销业务分别实现收入4.6亿元和2.4亿元，同比增长44.2%和133.7%。我认为，公司已拓展出更多流量变现渠道，未来凭借流量优势，收入方面有增厚空间。”雷本仲解释称。
目前，同花顺的估值为128倍，东方财富估值为72倍，对于这两家公司估值方面的差异，雷本仲认为，从加权ROE来看，2018年东方财富为6.32%，同期同花顺为20.23%，接近3倍的差异。从收入增长性来看，2019年前三季度同花顺同比增长27.5%，东方财富为30.3%，后者略高。综合来看，上述估值差异有一定合理性。
不过，张李冲的看法略有不同：“同花顺和东方财富并非单纯的科技公司，而是科技与财富管理公司的结合体，在中国人均财富大幅增长的今天，人们的财富管理需求急剧增长，而相比于传统的线下券商而言，东方财富、同花顺等互联网公司更加能够适应新兴的财富管理模式，贴合年轻群体的财富管理需求，其长期增长空间非常确定。但是相比而言，我们认为东方财富的估值更合理一些。”
恒生电子建立较宽的护城河
兆易创新280倍估值含水分
恒生电子和它的竞争对手相比之下，归母净利润和销售毛利率均大幅领先，显现头部趋势。而兆易创新因为站在风口之上，导致其估值含有水分。
从《红周刊》梳理的数据来看，恒生电子的ROE和销售毛利率在2017年、2018年和2019年三季度连续增长。雷本仲分析称，“恒生电子毛利率的持续提升，主要源自于非软件业务收入占比的下降，软件业务毛利更高，毛利稳定在98%-99%。至2019年‘630事件’时，软件业务收入占比已达98.75%，通过提升软件业务占比来提高毛利率水平的空间已经不大，2020年我们对公司毛利率相对谨慎。”
据记者了解，恒生电子的竞争对手之一金证股份，其销售毛利率在过去三年分别为26.1%、23.09%和22.7%。在净利润水平方面，恒生电子在2017年、2018年和2019年三季度的归母净利润为4.71亿元、6.45亿元和8.03亿元，而金证股份分别为1.32亿元、-1.16亿元和0.92亿元。因此，相对来说，恒生电子在行业内有较高的定价权和护城河。有分析认为，造成这种情况的原因是很多金融机构用惯了恒生电子的产品，认为其安全可靠，因此更换意愿很弱。
从恒生电子2019年业绩预告来看，归母净利润同比增长约100%到108%，增长态势仍然强劲。有职业投资人认为，恒生电子长期业绩也将保持稳定增长。“金融是一个好行业，随着居民收入的增长，金融业在未来很长时间都将处于快速发展的阶段。”
在《红周刊》统计的数据中，兆易创新的表现十分亮眼，不仅在过去三年间ROE连续超过15%，其自由现金/营业收入还逐年增长。从兆易创新业绩快报来看，2019年净利润预计同比增长48%到60.49%。
对于兆易创新的增长潜力，张李冲向《红周刊》记者表示，兆易创新属于国内少有的优秀主流芯片设计公司，虽然目前的技术水平仍然和国外厂商存在较大差距，但其技术水平正在不断进步中。同时兆易创新的主力产品属于半导体中的中低端大宗商品，具有非常明显的周期属性，所以产品的价格波动比较剧烈，这意味着其业绩弹性巨大。“当半导体进入景气周期，同时对手产能受限时就会出现较大的涨价预期，从而推升股价。”
云一资产总经理叶桦认为，随着消费电子、云计算行业的快速增长，存储芯片一直是近年来半导体领域最大的细分市场。从产品架构上看，公司的NOR Flash（一种非易失闪存）产品从技术到市场规模已进入了国际竞争的第一梯队，具有一定的竞争优势。但由于NOR Flash整体市场空间是存储类芯片中最小的，而且远远小于NAND Flash（一种非易失闪存）与DRAM（易失性失闪存），公司进一步依托于此产品提升业绩压力会很大，NAND Flash产品是公司未来主要业绩增长点。
不过，兆易创新的估值也高达280倍。对此，叶桦认为，“作为上市行业龙头，应享有一定估值的溢价，该估值同时体现了对于公司与合肥长鑫在DRAM领域的合作的未来预期，但根据行业信息，双方的合作还存在较大不确定性，我认为公司已超过合理估值区间。”张李冲同样认为，目前兆易创新的PB在25倍左右，已经远远超过了正常估值的范围，所以风险已经较大，正常的合理估值区间应该在10倍PB左右。
用净利润现金含量指标审视
视源股份和数据港表现上佳
视源股份和数据港在ROE和净利润现金流含量指标方面类似，视源股份在教育和会议市场的规模持续做大，数据港则在云计算数据中心领域有望维持高增长。
在《红周刊》的统计数据中，视源股份的ROE连续三年高于15%，同时净利润现金含量在2017年、2018年和2019年三季度，均高于120%，并呈现逐年上升的趋势。在这份高质量的财务数据背后，视源股份的商业模型备受职业投资人肯定。
南方天辰私募公司研究总监翁开松认为，视源股份是A股市场中少有的“体质”健康的公司，它没有应收帐款、商誉和银行贷款，这在A股市场是很难得的。视源股份的回款能力很强，“因为它们会要求客户先打款再发货，无论它的客户是华为、格力还是世界500强企业，都要遵守这个原则。”在强势的商业运营外，视源股份在产业协同方面也有自己的特色。据翁开松调研了解，视源股份会把产业链上下游的企业变成朋友，而且经常在产业链公司遇到困难的时候伸出援手。
目前，视源股份是国内最大的maxhub（智能会议平板）提供商。据公司2019半年报披露，公司交互智能平板产品在教育和会议市场市占率在30%以上。根据市场研究公司IDC数据，2018年网络会议市场渗透率仅10%，市场虽小（规模1.81亿美元）但增速较快，预计未来三年年均复合增长率将达到20%。翁开松介绍说，视源股份正在开发教育市场的需求，比如帮助老师做线上课件等个性化服务，提高老师备课效率等，同时实现和老师深度绑定，这将帮助其进一步提升在教育行业的市场份额。
同时，视源股份的客户名单中包括平安集团、中信、光大银行、腾讯、钉钉等公司，其中中信北京分公司的新建大楼所有的会议系统都由视源股份提供。“我们认为未来视源股份一定是国际上领先的公司。”翁开松判断。
从《红周刊》筛选数据来看，数据港和视源股份有着近似的数据表现。对此，雷本仲指出，应把净利润现金含量指标与收入利润规模、ROE等指标相结合，能够对企业质量判断得更为准确。从2015-2018年，数据港净利润现金含量分别为161%、187%、123%、234%，波动较大，主要原因是受到IDC互联网数据中心项目陆续建设、陆续投入营运的影响。结合公司投资运营情况来看，数据港客户资源较为优质，拥有阿里巴巴、腾讯、百度、网易、百度、优酷、163、平安银行等大型客户，处于行业第一梯队，增长空间主要来自于增量市场。国内云计算市场规模目前不足美国十分之一，且中国IDC市场规模增速远高于全球水平，2018年该数据分别为30%和24%，由此，未来五年保守估计数据港每年仍将有15%以上的增长。
另外，考虑到收入利润季度分布差异，数据港2019年实际净利润可能与以前年度持平并稍高于2018年。雷本仲解释道，差异变动主要受毛利率波动影响，2018年毛利率较低主要是受到新业务IDC解决方案毛利率仅为12.04%的影响，随着新建机柜的逐步上架，毛利率水平将会逐步提高。从三季度数据来看，公司2019年三季度毛利率上升至37.8%，高于2018年，接近2017年40.11%的水平。
数据港运营能力较强，电力使用效率（PUE）与上架率均超出国内平均水平。据统计，国内大型数据中心平均PUE为1.54，超大型数据中心为1.63，数据港2018年平均PUE达到1.4。雷本仲认为，技术层次要求会越来越高，对行业整体而言将是优胜劣汰，对数据港而言机遇大于挑战。
“从市盈率来看，目前数据港市盈率高于宝信软件的68倍和光环新网51倍；按照企业价值倍数（EV/EBITDA）指标，数据港、宝信软件和光环新网分别为27.74倍、27.77倍和27.41倍，三者基本持平。在目前大盘估值水平下，与行业可比公司相比，数据港估值水平相对合理。随着业绩持续增长和大盘上升走势，具备长期上升空间。”雷本仲说。
综上，有职业投资人表示，投资者在科技股投资方面需要付出更多努力，跟踪每只个股的“体质”变化以及业绩增长情况等，综合判断其真实价值。■