封面文章｜我们为什么谨慎投资？

证券市场红周刊 记者 何艳、林伟萍、李健、刘增禄

·编者按·

美股市场用了几年时间才消化了2008年全球金融危机造成的影响，如今全球新冠肺炎疫情冲击世界经济的深度和广度还难以预料。

凯恩斯说：“当我获得的信息改变时，我就改变我的结论。那么您呢，先生？”

带着这个问题，本期《红周刊》专访海内外职业投资人，他们中有的表达出对低估品种的钟爱，有的在确定性上要求严苛。从中可以发现，他们变化了一些具体操作策略，但核心理念未变——都是坚持自己的理念，无论是基本面投资抑或是价值投资。

后疫情时代将更难

《红周刊》：我们看到，欧美应对经济断崖的方法是量化宽松、“直升机撒钱”——美国政府正开始向大多数成年人分发1200美元的支票。这能否带来就业率的稳定、遏制中小企业倒闭潮？

陈昊扬（利檀投资董事长）：美国企业在过去10年中不断加杠杆，美国企业负债极高又碰上了疫情导致的经济停摆，很多企业一夜之间没有了现金流，而且因为负债极高所以只能违约。如果同时间大部分企业面临违约风险，美国的资本市场就崩塌了，后果不堪设想。所以我们看到美联储启动了无限QE政策，买下受困企业的债券甚至垃圾债券，并把财政赤字货币化。但这些做法完全是不考虑明天，先把今天度过去的态度。先把所有人暂时解救出来，再考虑从长远方面怎么把杠杆降下来、把流动性收回来。经济发展的最好状态是不断加杠杆，去杠杆是漫长而痛苦的，2015年和2017-2019年我们A股市场的投资人都深有感触。

降杠杆的过程会是一个痛苦的长期过程，等疫情的短痛过去后，就要进入长痛了。虽然因为美联储的一系列刺激政策，让美股出现了一波强劲的反弹，但我认为后续的问题更为严峻。

因此，我认为目前谨慎一点总是更安全的。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：这取决于中小企业的性质。如果是线上经济，反而可能因疫情受益。比如美国的家具电商平台Wayfair，刚开始股价从100多美元跌到了20美元，但后来企业管理层说，“线上销量因为新冠肺炎病毒大增”，结果股价马上就翻了四倍，涨到了80多美元。另一些中小企业，如餐馆、健身房、商场，可能会面临前所未有的灾难。即使分发了1200美元的支票，人们依然会回避去餐馆用餐、健身房健身、商场购物——人类的行为模式在疫情过程中发生了很大的扭曲，让某些商业模式在当下的行为习惯中变得难以适应了。

张峰（银杏环球资本董事长）：我们无法猜测，我们更愿意研究衰退的背后。我们认为有两大深层次原因值得研究，第一个是经济全球化。全球化带来各种资源最优配置的同时，也带来了各国经济之间、产业之间的相互依赖。拿通讯行业来说，上游芯片美国更先进，材料和装备制造商则分布在美国、日本、韩国，而下游整机的分工是在中国。在整个产业链条上，任何关键零部件生产商因疫情停工，都会影响到整个产业链的高效运转。第二个是复杂系统问题。全球经济不仅仅是一个个孤立的产业链条，而是所有这些链条所组成的、互相影响的复杂系统。比如，疫情让大家在家隔离，这直接影响了旅游和消费需求。需求的降低会拖累经济，导致原油价格下跌。经济比较脆弱的产油国于是为了增收而增产，结果导致原油价格战，油价进一步下跌。低油价传导到美国，高成本的页岩油公司开始出现危机。美国的信用债市场又很依赖这些能源企业，结果出现了信用债市场的整体暴跌，从而传导到了其他行业。这些传导因素叠加市场暴跌带来的心理因素，让全球经济成了一个名副其实的“纸牌屋”。

谨慎对待美股和A股反弹

关注中国内需和投资两大方向

《红周刊》：我们是否应该对美股和A股最近出现的反弹保持谨慎？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：我之前谈到，我们美股在2月就减仓了。综合前面的分析，我认为美国股市的上涨还是由于情绪过度乐观导致的。首先，很多公司都暂停回购了，以航空业和银行业为首；其次，很多公司可能考虑砍分红，比如小摩的掌舵人、美国银行业最赫赫有名的Jamie Dimon就在投资者信中提到如果经济没有好转，下一步除了停止回购，还会削减分红；再次，美国的感染人数增长并没有明显好转，即使好转，经济体本身的复苏也需假以时日，当一季报出来（比如富国银行、小摩和美国银行都大幅计提拨备，这两天纷纷带领银行股下跌）业绩不及预期，股价就会重新开启下行通道。

芦斌（杭州斌诺基金经理）：任何时候保持谨慎，敬畏市场都没有错。美股的反弹，更多的是美联储的政策支撑给了投资者的预期。但缺少实体经济的支撑，V型反转的概率微乎其微，大概率还是要看实体经济的恢复程度。国内政策是精准施策，不搞“大水漫灌”，故市场仍比较谨慎，这也符合主流资金操作思路。

刘跃（广东潮金投资投资总监）：我对美股反弹保持谨慎，对A股则相对乐观一点。

《红周刊》：2008年全球金融危机以来，中国的内需零售市场从仅是美国的1/4到如今的全球第一大，这是否有利于中国在疫情后更好和更快地复苏？

陈昊扬（利檀投资董事长）：中国制造业产值占全球一半，但我们的人口没有占到全球一半，所以仅靠内需是很难消化这些制造业产值的。我们的政府也提出，即使美国想要封闭，我们还是坚持外向型、开放型的经济。如果各国封闭自己的国门，未来也会引发制造业企业的倒闭潮。所以期待一波繁荣的牛市过于乐观，但也没到特别悲观的程度。我认为底部会是一个长期的过程，不会出现V型反转。

我现在管理的基金都全部切换到危机模式，在底仓方面，我们持有8-10个行业的十几只股票，港股标的我们将其和2008年估值相比，如果比2008年的估值甚至还便宜我们就继续持有。

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：是的。中国目前阶段的复苏将主要由消费领域的内需和政府财政政策两轮驱动。随着海外疫情得到控制，贸易逐渐恢复正常，这第三条腿再来支撑中国经济的完全复苏。

芦斌（杭州斌诺基金经理）：中国因庞大的人口基数，消费本应该成为拉动我国GDP的头号利器。改革开放四十年来的高速发展，遮盖了一些经济领域出现的问题，造成我国人均可支配收入仍较低，消费欲望不足。但随着国家政策的调整，消费群体消费意愿的调整，未来我国的消费市场大有可为。经济的复苏更需要消费助力，从各省市陆续发放消费券可以看出，通过消费券撬动投资需求，带动零售业复工复产，进而推动上下游、形成良性循环，让商品、服务、货币流通起来，我国的经济复苏就能逐步实现。

刘跃（广东潮金投资投资总监）：内需对中国疫情后恢复会起到非常大的作用。我预计内需主要体现在以下几方面：新老基建、国产替代和大众消费。

《红周刊》：对于中国的新基建政策对疫情的对冲效应，您怎么看？

刘巧记（深圳九霄投资董事长）：新基建、老基建都必不可少。新基建决定着未来经济转型的方向和未来经济的增速弹性，老基建则作为压舱石，对目前经济起到稳定性作用。

新基建的建设首先会直接拉动相关行业的就业；其次新基建中的5G基建、大数据中心建设的推动都将直接显著拉动信息消费等领域的消费。

从目前市场来看，市场资金还是更加偏向新基建，不管是老基建还是新基建，满足我们的“三好”策略——行业好（门槛高、有壁垒等）、人好（行业内公认的核心领袖等）、时机好（确定性高等），我们都会积极关注。

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：针对新老基建方面是有些争议的，尤其是老基建是否会转化为无效投资的问题，我觉得还是要辩证的来看，老基建是个快变量短变量短期对就业和经济的拉动会比较显著，而新基建是个慢变量长变量见效会比较慢但长期价值明显，基于这次疫情对经济影响太大，新老基建相结合是比较好的策略，但如何把握好度对政策推动者来说是个挑战。反映在二级市场这边新基建无疑是更值得长期布局的方向，但因业绩兑现可能需要很长的周期，需要忍受一定的波动。

全球产业链重塑恐惧需重视

做时间的朋友

《红周刊》：美、日等国政府一些高官鼓励跨国企业将生产线迁回本土，因此部分职业投资人开始担忧疫情后中美贸易摩擦再度升级所带来的潜在风险。您对此如何看？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：我非常希望我是错的，但我觉得疫情之后中美贸易摩擦一定会进一步升级。美国疫情控制的彻底失败让川普非常难堪。目前是危机关头，“恐惧”这种情绪占主导地位。当恐惧逐渐消散后，“愤怒”这种秋后算账式的情绪会占主导地位。为了团结选民，最容易的办法就是煽动民粹主义，把矛头指向中国。

余定恒（深圳翼虎投资董事长）：疫情对过度依赖消费服务的国家，的确暴露了一些问题，尤其是部分行业因产业链的不完整引发生产制造的供应链断裂问题，对这些国家来说可能需要考虑备份中心，是否完全迁回本土还需要观察，但对于生活性必须型产业链基于安全的需求迁回的概率比较大。至于对国内企业的应对方面，需要做的是如何提升其转换成本，天下攘攘皆为利往这个本质是不会变的。

《红周刊》：从目前的形势来看，是否2020年上市公司全年的业绩可能都会受到较大的影响呢？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：资本市场一般都是前瞻的。美国在金融危机期间，2009年下半年经济才稳定，但上半年的3月中旬股市就已经触底。援引巴菲特的话说，“你若等待知更鸟，恐怕春天已过去”。

《红周刊》：现在国内相当多企业转型生产口罩、呼吸机等防疫物资，这对抗“疫”有积极作用，但对他们的主业也会造成影响，您如何看待这类企业发展前景的？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：我建议谨慎追高“新冠受益股”。2020年大概率是一个离群点(Outlier Point)。投资者应该思考，什么企业在2019年是可以较好盈利的？什么企业是可以活到2021年的？那些之前能够盈利，今年能活下来，明年能重新盈利，并目前被市场短暂抛弃的股票，是最好的投资标的。去追已经炒得很高的“新冠受益股”，长期看未必会有较好的回报。如果你持有的公司恰巧是“新冠受益股”，我想这反而可能是一个不错的出货机会。

我认为2020年对于大多数公司来说，都是把自己的业绩给减记（write-off）掉的一年，因为这一年太不寻常，对可持续盈利但短暂受挫的商业模式来说，只是一场小风波。业绩报告减速完全在意料之中，而能够取得超额受益的机会，大概率在那些明年疫情过后能够迅速恢复元气、重拾增长的以正常化市盈率角度来看比较低估的公司。

张峰（银杏环球资本董事长）：我19年的投资生涯，就是不断在“纸牌屋”中学习寻找确定性的过程。现在的市场环境还是充满了不确定性，但经验告诉我，不管何种市场环境，其中的很多逻辑是不会变的，我称之为“纸牌屋”里的确定性。

确定性一：“伟大企业本身”。华为在2011年成立“2012实验室”——研究芯片，防止未来被卡脖子。几年后，美国制裁华为，之前看起来没用的芯片“备胎”成为了华为危机中最大的底气。伟大的公司经营既具有前瞻性，也具有适应性。确定性二：“市场总是把握最关键的风险点”。2008年的金融危机，关键的风险点是次级贷的暴露，所以只有当次级贷问题被充分识别和解决以后，恐慌才逐渐退散。在这次的全球性暴跌中，关键的因素是疫情。从这个角度讲，国内的疫情已经在三月初得到初步控制，企业大规模返工，直至4月8日武汉正式“解封”。所以各个行业都已经在恢复的过程中，上市公司业绩出现“V型”反转的概率大。相比较而言，海外的疫情仍然在发展过程中。所以在现在的时间点，中国企业的业绩确定性更大。确定性三：“低估意味着安全边际”。“低估”并不等同于低PE。在我的投资体系中，低估意味着超过市场一般水平的预期收益，更重要的是意味着一笔投资的不亏钱概率。同时，在决策买入时，也需要结合未来业绩的确定性去具体讨论是否低估。

就拿现在的港股市场来说，一方面是受到海外投资者恐慌抛售的影响，估值处于历史低位；另一方面是好公司的基本面恢复路径逐渐清晰。这种“价格错配”所带来的确定性投资机会，也是我所看好的。

投资是选择的比赛，认知的变现。达沃斯的大佬们无法看明白的短期风险，广大普通投资者们当然也无从把握。作为专业投资人，我也走在不断向市场学习、迭代认知的跋涉中。但希望投资者们能够认清不确定性中的确定性，谨慎对待短线交易，在价值投资中做时间的朋友。

《红周刊》：在这个时代，您投资的着眼点是什么？

张景舒（多夫曼基金董事总经理）：如我们在之前的采访所说，我们的着眼点在港股。我们认为业务在中国大陆并迅速恢复正常运营的港股没有得到理所应得的价值重估，在全球利率普遍下行的背景之下依然有5-7%的股息率。尽管流动性的缺失和海外资本的抽离导致该市场继续承压，但我们有耐心等待价值恢复。

王志文（八阳资产董事长）：降低收益率预期是正常的，投资的方向以社会发展的未来方向和当下的需要为主。■

（本文有删减，全文见30期《证券市场红周刊》封面文章）