独家丨基础设施REITs首批试点行业资产选择要点（下）—市政环保 公用事业与工业园
导 语
本文整理自8月21日中国REITs论坛与北大光华中国REITs中心联合举办的“公募基础设施REITs 政策重点问题研讨会”上中国证监会债券部调研员闫云松博士的讲话。文章重点解析了“证监发〔2020〕40号”文及相关文件中发布的有关基础设施REITs资产选择逻辑。本文为下篇，围绕市政环保、公用事业与工业园区展开。上篇聚焦收费公路、仓储物流与互联网数据中心三类资产（点击此处回顾阅读）。
本文作者：闫云松、景雨露、韩姝彦
如上篇所述，基础设施行业可以分为强资产属性与重管理运营属性两类，必然导致投资定价的逻辑不通。我们梳理了几大重点行业的基础资产特征及筛选逻辑，将重点对仓储物流、工业园区、收费公路、IDC等现阶段重要的基础设施REITs项目方向，进行逐一简要分析。
一、市政环保：垃圾发电资产适合作为公募REITs底层资产
（一）国内已经积累相当体量的环保运营资产
经过近年来国家对环保事业的重视，国内在点源污染治理运营设施方面已经取得长足进步。比如说，仅以供水、污水、生活垃圾处置市场为例，根据环境统计年鉴数据，截止2017年末，我国供水总量为593亿吨/年，供水普及率已经达到98.3%；城市生活污水处理能力已达1.70亿吨/日，处理率达到94.5%；生活垃圾无害化处理能力67.9万吨，处理率达到97.7%。
从运营市场规模看，目前我国已投运城市环境基础设施积累了相当规模的存量运营资产。以垃圾焚烧发电为例，据中信证券预计，2019年焚烧发电市场规模约为371亿元，如果考虑生活垃圾处置中的填埋市场，生活垃圾处理运营市场规模将进一步放大。从市场容量角度看，目前国内供水运营、污水处理、生活垃圾市场规模分别约1,500/600/700亿元/年，仅上述三个领域的运营资产规模合计即约2,800亿元/年。
（二）重资产属性，导致盈利能力不高
近年来，尽管国内环境污染治理已取得突出成就，但从环境治理现状和行业发展阶段看，国内环境治理尚未跨过著名的环境库兹涅茨曲线拐点，即一国经济发展水平较低时，环境污染较轻，但恶化程度将随经济增长而加剧；当该国经济发展到一定水平后，环境质量会逐渐改善。尚未跨过拐点意味着国内下一阶段环境治理需求依然旺盛，相关领域的投资仍将居高不下。
以上市公司为例，A股环保行业资本支出近年来呈现稳步上升态势，2019年的资本支出规模高达1,010亿元。但从利润和现金流情况看，2019年A股环保行业的净利润规模为120亿元，经营活动现金流净额为432亿元。可以看出，具有运营属性的环保行业虽有造血能力，但重资产的属性使得其盈利能力不高，单靠自身造血无法充分抓住国内庞大环境治理释放带来的行业机遇。
在国内环境治理需求处于快速发展阶段且环保行业重资产属性突出的背景下，环保公司如何拓宽融资渠道、优化债务结构、规避潜在信用环境变化带来的不利冲击等显得至关重要。从负债率角度看，A股环保行业的资产负债率2019年末已经增加至60.1%的较高水平。
（三）行业集中度不高，不同企业经营能力差距大
以国内已有多年发展的垃圾发电为例，目前行业龙头中国光大国际的总订单规模约12万吨/年，已投运订单规模约6.5万吨，约占国内垃圾焚烧发电市场的10%，整体上行业集中度仍处于较低水平。未来如果公募REITs推行后行业实现轻资产化，预计届时行业集中度将迎来明显提升。
此外，尽管环保行业政府定价的公用事业属性非常突出，但环保行业的基础资产回报受项目规模效应、政府支付能力及意愿、资产管理运营能力等一系列因素的影响，不同项目的回报差异较大。2019年净利润排名前20的A股环保公司，ROE最高为玉禾田的37.3%，最低为启迪环境的2.4%。即使剔除行业差异影响，单看污水、垃圾发电等同一细分领域内公司，也能发现各家企业的ROE存在明显差异。因此，未来随着聚焦在公用事业的公募REITs增多，即使该领域为政府定价，但预计运营能力将导致不同产品间因为基础资产差异而出现明显分化。
数据来源：公司公告，中信证券研究部
图1 重点环保公司2019年ROE水平
（四）环保治理企业发行REITs动力相对有限，市场化程度仍需提高
首先，环保BOT资产的所有权在于地方政府，企业通过REITs实现资产出表先要征求地方政府同意，在当前的环保治理高压环境下，地方政府出于种种顾虑，对变更主体可能比较犹豫，市场化程度略低于其他基础设施大类资产；
其次，目前债务融资成本非常低廉，如果公司有低成本债务融资途径，其对于将资产拿出来实施REITs的意愿将会不足；
最后，目前部分地方政府下属的环保运营平台的扩张意愿较低，资本支出需求有限，意味着这类企业对于创新融资工具的意愿也将较为有限。
具体资产筛选来看，应关注有持续现金流、竞争结构较好、具有中长期成长空间的细分行业，如垃圾发电、水务运营、危废处理等，推荐有较丰富运营经验、有资产壁垒、在建运营项目陆续进入产能释放期、管理有效率的运营类细分行业龙头。
（五）垃圾发电行业是适合发行基础设施公募REITs的市政环保细分行业
近年来在核心城市圈，垃圾发电行业在城市环境保护、能源需求等因素的共同作用下获得了较好、较快发展。
1．行业格局与竞争壁垒
行业集中度提高，国企竞争力突出。垃圾焚烧行业CR10稳定在60%，新签订单方面，通过与政府的合作，国有企业在区域环境治理工作相关的订单获取中享有一定优势。2016-2019年前22家垃圾焚烧企业中，国有企业新中标产能占比从63%提高至82%。垃圾焚烧发电项目投入的资金一般70%左右来源于贷款，国有企业在各主体级别上的债券融资成本均具有优势。
行业具有较高进入壁垒。特许经营权具有排他性，企业在取得某一地区的特许经营权后，在特许经营期限内（一般为25-30年）形成对该地区市场的长期垄断，而且在特许经营权到期后凭借前期积累的运营经验仍有继续通过其他方式运营该项目的优势。因此，在当地不出现大规模新增垃圾焚烧处理需求的情况下，其他企业很难获得地方政府的准入，从而形成特许经营壁垒。垃圾处理行业属于典型的资金密集型行业。垃圾处理项目前期投资金额大，投资回收周期较长，每吨投资金额约为30-70万元，一般约为10-15年。垃圾处理行业存在技术壁垒。主要方式为焚烧发电，其中涉及垃圾储存和发酵、燃烧、余热收集、烟气处理、渗滤液收集处理等多个环节，生产工艺及流程较为复杂，具有高度的社会敏感性，环保要求较高，生产中需要确保废物的达标排放。行业存在运营管理和人才壁垒。垃圾焚烧发电厂安全、环保、稳定运行需要强大的技术研发支持，只有在专业人才、项目经验、设备设施和知识产权等各方面拥有深厚积淀的企业才具有较强的竞争力，新进入者短期内难以突破。
2、盈利能力和现金流稳定性
市场空间稳定增长。随着我国人口稳步增长、城镇化持续推进和经济的发展，我国生活垃圾产生量持续增加，处理需求日益旺盛。2016-2019年垃圾焚烧处理行业年均新增产能6.6万吨/日，十三五期间垃圾发电工程和设备市场规模分别为1,229亿元和814亿元，综合考虑工程、设备和运营市场后，总规模有望达3,236亿元。2020年4月3日，国家发改委发布《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知》（征求意见稿），确定了垃圾发电新增项目由可再生能源资金年度增收水平决定，消除了行业发展最大的不确定性，促进行业发展行稳致远。
盈利能力处于环保行业较高水平。随着今年中央对于垃圾分类工作下达指示，垃圾的含水量将大幅下降，热值提高，从而导致垃圾焚烧发电环节毛利率的提高。垃圾处理行业公司平均毛利率和净利率分别为36.97%和18.80%，显著高于同期环保行业27.86%和12.10%的平均毛利率和净利率水平。
行业现金流状况稳定且持续向好发展。垃圾处理行业的运营收入来源包括四部分，垃圾处理费、基础电价、省补电价、国补电价。基础电价每月回款结算，省补电价和国补电价每季度或每半年回款结算，现金流回款较为稳定。2020年1月，财政部、国家发改委、国家能源局三部委联合发布关于《关于促进非水可再生能源发电健康发展若干意见》和《可再生能源电价附加资金管理办法》，政策落地有助于垃圾处理行业存量项目的补贴资金回收，明确新增项目的补贴额度，将明显改善行业现金流。
综上，垃圾处理行业资产的盈利能力和现金流较为稳定，可以保证稳定支付给公募REITs投资者投资收益，适合作为公募REITs底层资产。
二、公用事业：输配电网及燃气管网等是较好资产
（一）电力、燃气、供热等运营类资产发行REITs意愿较低
我国公用事业行业（此处指电力、城镇燃气行业）资产存量巨大，其中尤其以电力行业（包括发电、电网）为甚。
数据来源：光大证券
图2 公用事业总资产（亿元）
1．火电行业在国内仍是周期股属性，盈利能力和ROE波动极大，资产回报短期并不稳定制约其作为REITs的基础资产。且电力体制改革尚未完成，未来行业合理盈利中枢、经营波动性如何，现阶段很难向REITs投资者及监管机构说明。
2．水电行业从盈利能力、波动性、现金流等各个角度而言，都较火电行业更适合作为REITs产品的底层资产。但由于大中型水电资产在各自集团或母公司层面都是极其重要的核心资产，是否能够决定将其作为REITs底层资产出售（哪怕只是部分出售），尚未可知。且由于单个资产体量巨大且这些企业的债务融资成本异常低廉，因此参与REITs的兴趣并不浓厚。
3．天然气行业受益于环境约束和能源转型发展，在我国现代清洁能源能源体系的地位日益提升，燃气行业是公用事业中成长属性最强的子行业之一。燃气公司因为在项目前期有体量庞大的接驳现金流入，因此其融资需求也并不迫切。
（二）输配电网及燃气管网较为适合做REITs基础资产
作为典型的自然垄断资产，输配电网及燃气管网稳定的现金流和投资回报率（“准许成本+合理收益”定价）特征突出。对于我国资产体量巨大的电网行业而言，其具备了大量的可作为REITs底层资产的原始资产——输、配电线路。2015年开始的第二轮电力体制改革，将输配电价厘定也即电网企业的收入核算纳入到了改革的核心任务中。过去的几年内，全国各省内以及跨省区输配电价也基本都已完成核算工作。这意味着，单条输电线路或特定区域内的输配电网络具备了可以明确计算的盈利能力，结合电力需求相对多数行业而言波动性较低的特点，此类资产非常适合包装成为REITs的底层资产。其中，考虑到电网运行安全需要得到高度保障，小范围内的配电网络较长距离输电的高压、特高压线路更为适合。
从中长期角度来看，我国燃气管网建设仍存提升空间，资本开支压力仍存。根据《中长期油气管网规划》，到2020、2025年，天然气管道里程分别为10.4、16.3万公里，“十三五”、“十四五”期间天然气管道里程年均复合增速分别为10.2%、9.4%。我们判断REITs将拓展燃气管网相关运营主体的融资渠道，对于融资成本较高或资本开支压力较大的主体而言，发行REITs的吸引力较强。
三、工业园区：关注产业定位、区域位置和成熟度，聚焦外贸风险
（一）工业园区整体情况
根据《中国开发区审核公告目录（2018年版）》，我国共有552家国家级产业园区。其中，经济技术开发区数量最多，达219家；高新技术产业开发区和海关特殊监管区，数量分别为156家和135家；边境/跨境经济合作区与其他类型开发区数量较少，分别为19家和23家。
数据来源：《中国开发区审核公告目录（2018年版）》
图3 国家级产业园区类型分布
通过对开发区主导产业进行考察可发现，从产业分布来看，机械电子制造与信息化、食品饮料与农副产品加工、生物医药与化工新材料等产业占据主流地位，合计占比超过75%。建材、纺织、汽车、电力、环保等产业亦有一席之地。
数据来源：《中国开发区审核公告目录（2018年版）》
图4 产业园区主导产业分布
全国31个省级行政区均有产业园区坐落。从区位分析的角度来看，劳动力资源对产业园区分布的影响至关重要。产业园区的建设发展需要吸纳各层次的就业人员，因此往往布局在劳动力资源丰富的地区。产业园区中分布数量最多的十个省份分别是河北、山东、河南、四川、湖南、江苏、广东、安徽、湖北和浙江，上述十个省份也正好是我国人口排名前十的人口大省。整体趋势来看，省内人口与省内产业园区数量之间有强烈的正相关性。具体到城市来看，除劳动力资源因素仍占主导作用外，行政级别对产业园区数量的影响也较为显著：城市行政级别越高，经济实力就越强，所能获得的优惠政策广度及支持力度也会相对越大。
（二）权属清晰、重点区域内的成熟优质产业园区较为满足试点条件
40号文强调，工业园区聚焦重点区域。优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。聚焦国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。
图5 40号文提及的六大重点区域
在建设期和运营期，园区类企业均能积累相关重资产。从上市公司数据看，虽然资产类别各不相同，但均属于持有投资性房地产，并在每年贡献稳定的租金收入。部分园区内企业持有公用事业资产，包括地下管廊、供水供暖供气设施、危废处理等。
在园区资产领域，权属清晰、收益来自第三方、园区引领产业政策导向，可能是判断园区资产是否可能作为公募REITs底层资产的重要指引。《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》规定，基础设施基金所持有的基础设施项目应当是经营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好。且现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖于第三方补贴等非经常性收入。因此适合开展园区项目REITs实践的，一般不宜是以政府补贴（付费）为核心收入来源的园区；不宜是以土地一级开发为主要收益来源的园区（因为一级开发有高度不稳定的现金流入特征）；也不宜是以处于招商引资前期阶段、不成熟的园区。
综合来看，位于核心一二线城市成熟区域，拥有一批成熟厂房或办公场所，规模适中，产权明晰，且园区定位符合政策导向，位于政策鼓励区域的园区，相对满足REITs试点要求。
2019年我国类REITs发行规模487.5亿，发行只数24，累计发行金额1402.81亿，累计发行只数68只，发行规模的年复合增长率为38%。从行业类型开看，购物中心和写字楼占比最大，分别为31%、23%，园区占比为5%，规模为24.38亿元。随着公募REITs的加速发展，园区项目REITs规模将更上一层楼。
（三）外贸风险对工业园区运营产生的影响倒逼园区转型发展
本轮中美贸易摩擦是深刻影响产业园区转型发展的变量之一，对园区转型发展的倒逼效应明显。从美国对中国商品征收关税的产品领域看，有医疗器械、高铁设备、生物医药、新材料、农机装备、工业机器人、信息技术、新能源汽车以及航空设备，而这些类型的企业是科技产业园区的常驻企业，作为这些行业企业的重要载体，产业园区的经营自然也受到影响。
对于内生循环能力较强、主意依托国内经济需求支撑的产业园区而言，受到本轮中美贸易摩擦的影响相对较小。分具体产业看，医药行业内向型经济为主，所受影响较为有限。在新能源汽车行业，目前日本、韩国、欧洲等国家和地区在全球新能源汽车的发展过程中名列前茅，美国汽车企业中特斯拉一枝独秀，主要供应链体系中国内企业并不多，美国加征报复性关税对于中国新能源汽车发展影响有限。另外，中美贸易战对LED、光伏、半导体等产业的影响均有限，甚至在某些程度上有利于倒逼中国企业自主创新及加速国产替代进程。
中美贸易摩擦给园区经济造成压力的同时，也在倒逼产业园区加快转型升级的步伐：一是加快创新步伐，通过工业4.0、物流4.0等新技术理念的运用，增强园区研发生产和分销能力的提升；二是进一步改善营商环境、投资环境和法律环境；三是进一步依托“一带一路”，在发展多边贸易的同时，使我国标杆产业园区能够“走出去”，进行更多的国际产业合作和园区共建，加快自由贸易区和自由贸易港建设。
此外，2020年新冠疫情爆发，短期来看，园区入驻企业的生产经营活动不能正常开展，收入下降、现金流紧张，减免租金的呼声较高。同时，部分地方政府也已经出台了相应的租金减免政策，将明显影响到园区的租金收缴率及主营业务收入。中长期看，贸易战及疫情通过影响园区企业的办公模式（越来越多的企业会选择“云办公”等工作方式）、办公服务需求（免疫、安全、智能化管理等）及业务模式（企业受影响进行业务转型）等，间接影响产业园区的运营管理模式，推动园区进行产业升级。
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