造纸行业深度报告：限塑令机遇来临 造纸行业准备好了吗

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报告亮点

报告对 2008 年限塑令颁布后国家及全国各地限塑政策进行了详细梳理，同时 对新版限塑令下可降解塑料缺口以及白卡纸、箱板纸为代表的替代纸品需求规 模进行详细测算，并对龙头企业的影响进行分析。1)2008 年限塑令实行至今已 达 12 年，报告对限塑令颁布后国家及各省市的配套支持政策进行梳理，理清 全国各省市在限塑工作方面的推进效果，把握国家对限塑工作的政策导向和执 行进度。2)报告对新版限塑令带来的塑料缺口和替代需求进行详细测算，对造 纸行业在限塑令下的新机遇进行量化。得到面对新版限塑令下多领域的替代需 求，我国可降解塑料 2020 年存在供给缺口 1200 亿个。新版限塑令下涉及的主 要纸制品可进行替代的领域包括餐饮外卖、商超零售及物流快递领域，报告分 别对以上三个领域白卡纸、箱板纸的替代需求规模进行详细测算，得到需求分 别为 350 万吨和 491 万吨。3)分析各纸种龙头企业受到新版限塑令的影响：龙 头企业有望利用自身产能及技术优势，充分享受本次行业利好，进一步提升行 业集中度。

投资逻辑

新版限塑令更严、更全、更细、更快，为造纸行业提供发展新机遇，造纸龙头 企业掌握生产端、技术端优势，有望充分受益，强者恒强。2008 年限塑令政 策在初期成效显著但后期受物流快递以及餐饮外卖等发展影响政策实施效果 下降。2020 年新版限塑令明确规定各阶段各领域要达成的整治目标，对可选 替代品进行明确介绍，要求更细、力度更大、规定更严，全面增强整体限塑活 动执行效果和力度。而我国主要替换产品可降解塑料产能不足、生产工艺尚不 成熟且成本较高，存在较大供给缺口。相比之下造纸行业产能充足，生产技术 成熟，成本优势明显，成为新版限塑令影响下替代品的中坚力量。面对限塑令， 龙头造纸企业拥有生产端和技术端双重优势：白卡纸龙头企业注重提升技术， 尤其食品级白卡技术，应对限塑令新需求；废纸系龙头企业加快推进产业链一 体化、加速海外产能布局，积极应对箱板纸替代需求。龙头造纸企业有望充分 享受限塑新机遇，进一步提升行业集中度。

一、新版限塑令面世，造纸行业迎来新机遇

截至 2018 年底已有累计 154 个国家通过政府立法或颁布禁令对塑料袋进行管理，伴随塑料污染日趋严重以及全球限 塑的措施推进，将会有越来越多的国家加入到全球限塑的步伐中来，限塑活动将成为全球大势。2007 年国务院宣布 自 2008 年 6 月起实行限塑令，实行初期政策效果较好，但伴随餐饮外卖及物流快递领域对塑料需求的增长政策后期 效果不显著。2020 年国家颁布新版禁塑令，对比 2008 年限塑令及 2020 年限塑令，2020 年限塑令具备渐进目标&全 面覆盖&协同效应等优点。新版限塑令特别对塑料替代品进行介绍说明，但由于我国目前生物降解塑料产能缺口较 大、制造工艺及回收处理系统尚不完善，无法弥补限塑令削减的塑料规模，我国造纸行业较为成熟，白卡纸箱板纸 等产能历年稳步增长，纸类产品有望成为限塑令下塑料替代的中坚力量。

（一）全球限塑风暴来临，限塑已成世界大势

全球限塑大势已来，各国纷纷采取限塑措施应对塑料污染。1866 年马克斯·舒施尼发明的塑料最初被视为是全世界 的福音，但塑料制品却在接下来的几个世纪对全球环境造成了极大污染。限塑行动在全球已有 20 余年的历史，自 1999 年韩国开始实行对购物袋收费后各个国家分别采取征税、罚款、明令禁止等形式对塑料使用情况进行限制。如 爱尔兰在 2005 年开始对每个塑料购物袋征收相当于 13 美分的税；肯尼亚在 2017 年颁布“禁塑令”，在肯尼亚境内 严禁使用、制造和进口所有用于商业和家庭用途的塑料袋，违反者将被处以 1 年至 4 年的监禁或 1.9 万美元至 3.8 万美元的罚款；智利在 2018 年正式颁布“禁塑法”，禁止全国所有超市、商铺向顾客提供塑料袋；欧盟作为限塑行 动最为严格的地区制定了 2019 年实现传统塑料购物袋相比 2010 年少用 50%，2025 年实现减少 80%的目标率等。

2018 年已有累计 154 个国家通过政府立法或颁布禁令对塑料袋进行管理。据统计，截至 2018 年底全球共有 127 个 国家通过立法进行塑料袋管理，27 个国家针对特定的塑料产品、材料或生产水平颁布了禁令，27 个国家对塑料袋得 生产和制造征税，30 个国家采取塑料袋有偿使用，63 个国家颁布了生产者延伸责任（EPR）措施，如押金退款、产 品回收计划以及废物收集和回收担保，8 个国家通过国家法律或法规禁止塑料微粒的使用。日本政府决定自 2020 年 7 月 1 日实施有偿提供塑料袋的规定，所有零售商店在提供塑料袋时都须收费；泰国零售商协会的 75 家会员商铺将 从 2020 年 1 月 1 日起停止使用塑料袋，希望每年可以减少使用 90 亿个塑料袋，或减少 20%的塑料袋垃圾。限塑实 行至今已得到全球众多国家相应，未来伴随塑料污染日趋严重以及全球限塑的措施推进，将会有越来越多的国家加 入到全球限塑的步伐中来，限塑活动将成为全球大势。

（二）辞旧迎新，中国限塑令的前世今生

1、新版限塑令的进化，渐进目标&全面覆盖&协同效应

旧版限塑令自 2008 年起实行，至今已历经近 12 年。为了缓解环境污染，减少资源浪费，2007 年 12 月国务院办公 厅颁布《国务院办公厅关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知》，明确“从 2008 年 6 月 1 日起，在全国范围内禁 止生产、销售、使用厚度小于 0.025 毫米的塑料购物袋”，“所有超市、商场、集贸市场等商品零售场所一律不得免费 提供塑料购物袋”。该规定还对限产限售限用塑料购物袋的监督检查工作进行分配，明确了质检部门、工商部门、商 品零售场所开办单位、塑料购物袋销售企业、环保部门等各自应履行的职责。

新版限塑令于 2020 年公布，对限塑范围、分阶段目标、可替代产品选择等各个方面做出全面规定。2008 年限塑令 的实施，在一定程度上减少了塑料袋使用，实施第一年农贸市场超薄塑料袋使用量最高下降 60%，但自 08 年之后这 一比例出现下降。为进一步减少塑料污染，保护生态环境，2020 年 1 月 19 日，国家发展改革委、生态环境部公布 《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出要有序禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用，对不可降解 塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆酒店一次性塑料用品、快递塑料包装等多领域塑料使用进行分阶段的明确规定，提 出要积极推广替代产品，规范塑料废弃物回收利用，建立健全塑料制品生产、流通、使用、回收处置等环节的管理 制度。新版限塑令规定在 2020 年要率先在部分地区、部分领域禁止、限制部分塑料制品的生产、销售和使用；2022 年要做到一次性塑料制品消费量明显减少，替代产品得到推广，塑料废弃物资源化能源化利用比例大幅提升，在塑 料污染问题突出领域和电商、快递、外卖等新兴领域，形成一批可复制、可推广的塑料减量和绿色物流模式；2025年基本建立塑料制品生产、流通、消费和回收处置等环节的管理制度，基本形成多元共治体系，进一步提升替代产 品开发应用水平，大幅降低重点城市塑料垃圾填埋量，使塑料污染得到有效控制。

2020 版限塑令具有渐进目标、全面覆盖、协同效应等多个新优势。通过对两版限塑令在覆盖范围、替代品说明、目 标阶段等方面的对比，可将本次限塑令的优势总结为以下三点：

1）新版限塑令根据时间区域分别制定阶段性政策。旧版限塑令仅提出 2008 年起在全国范围内实行禁塑令，并未对 其后阶段性效果进行规定，而新版限塑令在目标制定方面更具有渐进性。首先，新版限塑令将目标按照 2020 年、2022 年、2025 三个时段进行划分，制定不同的时间段目标。其次，新版限塑令针对不同区域对政策效果进行规划，体现 了从大城市和省会城市开始，再到地级市、县级市、农贸市场，从上到下体现出实施的渐进性特点。更具阶段性及 规定政策目标的新版限塑令有利于指导限塑工作的推行。

2）覆盖范围更更加全面。旧版限塑令中所限制的“塑料购物袋”，是指“由商品零售场所提供的，用于装盛消费者 所购商品，具有提携功能的塑料袋”，并不包括商品零售场所基于卫生及食品安全目的，用于装盛散装生鲜食品、 熟食、面食等商品的塑料包装袋。此次限塑令实施范围包括商场、超市、药店、书店等零售场所，餐饮外卖领域， 星级宾馆酒店，邮政快递网点，农膜应用等多领域，对塑料污染产品的整个问题作出系统化管理，旨在全方位高质量发展建设生态文明和国民经济。

3）禁止、限制、替换有机结合更显协同效应。旧版限塑令的实施效果常被称为将“限塑令”转成“卖塑令”，没有 替代品的有偿使用难以抵抗便利快捷带来的利好，旧版限塑令通过价格杠杆来减少需求的做法，难以撼动大多数消 费者的消费习惯，仅仅是让“用袋”变为“买袋”。新版限塑令不仅从禁止限制层面作出规定，还对可利用替代品 作出介绍：在商场、药店、书店等场所可推广使用环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋，推广生鲜产品可降 解包装膜；在农用地膜使用量大的区域，结合农艺措施规模化推广可降解地膜。纸质包装产品、生物降解塑料将成 为解决塑料污染的两大利器。

2、2008 年版限塑令国家及各地方相关配套支持政策回顾

自 2008 年 6 月限塑令实施以来，国家发改委、生态环境部等多政府部门均从各方面制定限塑相关配套政策以支持限 塑令的进展。在 2008 年限塑令实施之前，我国就曾颁布《可再生能源法（草案）》及《固体废物污染环境防治法（修 订）》以鼓励再生能源、生物质能的利用和降解塑料推广应用，为后续限塑令的推出打下一定基础。2008 年限塑令 公布我国同期公布《塑料购物袋的环保、安全和标识通用技术要求》、《商品零售场所塑料购物袋有偿使用管理办法》 并对《产业结构调整指导目录》进行增订，为限塑令工作的开展提供参考依据。为巩固限塑令工作成效，我国分别 在 2011 年限塑令实施三年及 2013 年限塑令实施五年期开展了有关深化限制生产销售使用塑料购物袋实施工作的专 项活动。2014 年我国公布《关于组织实施 2014 年生物基材料专项的通知》决定自 2014 年起联合组织实施生物基材 料专项研究，支持开展用于传统日用塑料制品替代的新产品规模化应用，有利于在促进循环经济发展、减少塑料白 色污染方面发挥作用。此外，我国对废塑料的政策也在过去几年不断更新完善，如 2003 年《关于严格执行进口废塑 料环境保护控制标准的通知》、 2007 年《废塑料回收与再生利用污染控制技术规范(试行)》、 2012 年《废塑料加工利 用污染防治管理规定》及 2018 年《废塑料综合利用行业规范条件》等。国家一系列政策的颁布为限塑令的推行提供 了政策引导及标准参考，有利于限塑令工作的完善部署。

自 2008 年限塑令颁布，全国各省市先后制定了有关限塑的支持政策。江西省颁布《江西省环境污染防治条例》，云 南省公布《云南省限制和禁止生产销售使用塑料购物袋实施意见的通知》规定自 2009 年 1 月起做好塑料购物袋的禁 止生产、销售及使用工作。2015 年 1 月 1 日，吉林省正式施行“禁塑令”，规定吉林省范围内禁止生产、销售不可降 解塑料购物袋、塑料餐具，这也成为中国施行“限塑令”6 年来，首个全面“禁塑”的省份，其后江苏、湖北、河北、四川等均通过颁布相关政策推动限塑工作。2018 年 4 月 4 日，河南省南乐县出台“禁塑令”：《关于治理白色污染推广使 用一次性可降解塑料制品的实施意见(试行)》，禁止生产、销售、使用不可降解的一次性塑料制品，违者将处以最高 2 万元罚款，这也是河南省开出的首个“禁塑令”。 2019 年 2 月，海南省政府发布《海南省全面禁止生产、销售和使 用一次性不可降解塑料制品实施方案》，成为第三个开展禁塑的省份，同年上海市颁布《上海市生活垃圾管理条例》， 其中第二十二条旅馆经营单位不得主动向消费者提供客房一次性日用品与新版限塑令相互呼应。

2020 年 1 月 19 日国家发展改革委、生态环境部公布《关于进一步加强塑料污染治理的意见》后，海南省于 2020 年 3 月公布《海南省禁止生产销售使用一次性不可降解塑料制品名录（第一批）》，初步决定在 2020 年 12 月将塑料膜 袋、餐具等 2 大类 8 小类的一次性不可降解塑料制品纳入禁塑范围，以负面清单的形式明确禁止生产销售和使用的 一次性不可降解塑料制品种类。新版限塑令颁布至今尚不足 3 月，预计未来将得到各省市的进一步响应。

（三）2008 年限塑初期成效显著，外卖快递发展冲击后期成效

限塑令实行初期成效比较显著，但逐年下降。2018 年国内的快递业务量逾 500 亿件，产生塑料快递袋约 245 亿个， 塑料编织袋约 53 亿条，产生塑料垃圾约 80 万吨；同年外卖订单量约为 110 亿单，使用一次性塑料餐具约 176 万吨。 限塑令的政策效果难以抵消规模巨大的快递外卖塑料消耗。

1、2008 年限塑令初期成效显著，后期阶段性成效不理想

限塑令阶段性成效逐年降低。根据发改委官网公布的数据显示 2008 年限塑令实施第一年农贸市场超薄塑料袋使用量 最高下降 60%，但自 08 年之后这一比例出现下降。发改委 2013 年《关于深化限制生产销售使用塑料购物袋实施工 作的通知》中公布限塑令实行 5 年的成效：超市、商场的塑料购物袋使用量普遍减少 2/3 以上，全国主要商品零售 场所塑料购物袋使用量累计减少 670 亿个，累计减少塑料消耗 100 万吨，相当于节约石油 600 万吨。发改委对 2016 年限塑令实行 8 年的成效表述为：超市、商场的塑料袋使用量普遍减少 2/3 以上，线下零售领域塑料袋累计减少 700 亿个，平均每年 87.5 亿个，累计减少塑料袋 140 万吨左右，相当于节约 840 万吨石油。可见 2013 年至 2016 年期间 零售塑料袋仅减少 30 亿个，后期成效不太理想。此外，从 2016 年快递行业迅速发展后，全国一年消耗约 147 亿个 塑料袋，在外卖行业，国内最大的三家外卖平台消耗了约 73 亿个塑料包装，这两部分加起来已经远远超过 2008 年“限 塑令”推行以来节约下的数量。

2、物流快递&餐饮外卖迅速发展，塑料制品大幅增长负面冲击限塑令成效

2018 年全国快递业约产生 80 万吨塑料垃圾。根据国家邮政局统计，2018 年全国快递业共消耗编织袋约 53 亿条、塑 料袋约 245 亿个、封套约 57 亿个、包装箱约 143 亿个、塑料胶带约 430 亿米，国内使用的包装胶带一年可以缠绕地 球 1077 圈，产生塑料垃圾约 80 万吨。据前瞻产业研究院发布的《中国快递行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》 统计数据显示，“十三五”以来，我国快递业保持高速增长，每年增长 100 亿件，自 2014 年起，我国快递业务量已连 续 5 年稳居世界第一，超过美、日、欧等发达经济体总和。2019 年全国快递服务企业业务量累计完成 675.2 亿件，同比增长 25.3%，2019 年全国快递服务企业业务收入累计完成 7497.8 亿元，同比增长 24.2%。根据卓创数据统计， 我国快递业务主要集中在华东及华南地区， 2018年仅广东和浙江两省的快递业务总量就占全国业务总量的近50%。 国家邮政局预计 2020 年我国快递业务量将达到 740 亿件，新版限塑令的实施将有望对 2020 年及以后快递业务产生 的塑料消耗进行控制。

2018 年我国外卖订单量约为 110 亿单，使用一次性塑料餐具约 176 万吨。根据易观资讯《互联网餐饮外卖市场年度 综合分析 2019》统计，我国历年互联网餐饮外卖市场交易规模呈不断上升趋势，2018 年已经实现 4451.2 亿元交易 规模，交易规模在 2015 年至 2018 年实现复合增速 112.9%。互联网餐饮外卖市场订单量从 2015年的 17 亿增长至 2018 年 109.6 亿，复合增速为 86.1%。餐饮外卖市场的大规模扩张，同步带来了塑料消耗的大幅增长。

快递餐饮市场拉动我国塑料制品规模不断增长。国家统计局数据显示，2008-2018 十年间，塑料制品年产量持续保持 正增长态势，尽管增速有所放缓，但塑料制品累计增长量仍在 2014 年突破了 7000 万吨，年人均塑料制品表观消费 量超过 40kg，首次超过世界人均平均水平，2019 年塑料制品产量为 8184 万吨，同比增长 35.5%。根据前瞻产业研 究院2018年塑料制品业规模以上企业有15571家，其中产量分布浙江占比13.78%，广东占比13.51%，河南占比9.59%， 江苏占比 8.01%，四川占比 6.55%。快递餐饮领域对塑料制品的需求底层拉动我国塑料制品规模的不断增长，要想进 一步深化限塑工作，应在减少塑料应用的同时保证快递餐饮领域对包装物的需求得到满足。

（四）生物降解塑料价格偏高&产能有限，纸类产品有望成为中坚替代力量

《关于进一步加强塑料污染治理的意见》在对餐饮外卖、邮政快递等领域不可降解塑料用具进行规定外，对可应用 的替代产品进行介绍：在商场、药店、书店等场所，推广使用环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋，推广生 鲜产品可降解包装膜；在农用地膜使用量大的区域，结合农艺措施规模化推广可降解地膜。我国目前生物降解塑料 产能规模暂时无法满足巨大替代需求，纸类产品有望成为塑料用具替代的中坚力量。

1、可降解塑料价格偏高&产能有限，暂时无法满足限塑令下高额塑料替代需求

1）可降解塑料产能方面尚且存在较大缺口

生物降解塑料是最为绿色的环保塑料。可降解塑料主要分为三类，分别为淀粉改性塑料，光热降解塑料，生物降解 塑料。淀粉改性塑料一般环境中降解，降解效率低，往往不能完全降解，难以回收利用；光热降解塑料在降解过程 中因处于自然环境受环境条件影响大，其会受光和气候的影响降解时间而难以控制；生物降解塑料通过借助微生物 的侵蚀、分解作用实现降解，可达到完全降解的效果。通过对三类可降解塑料进行对比可发现生物降解塑料为可降 解塑料中最为环保，降解程度最高的塑料。

生物降解塑料行业处于发展初期，产量占整体塑料比例不足 2%。全球及我国生物降解塑料产能均处于较低水平。 2018 年中国塑料材料产量为 1.077 亿吨，中国可降解塑料产能约为 172 万吨，在整体塑料产量中占比仅为 1.6%。我 国生物降解塑料产能为 45 万吨，产量为 13.5 万吨，2019 年国内生物降解塑料年产能在 52 万吨以上，伴随新版限塑 令推行及国家政策扶持 2021 年行业产能有望实现翻番。但中国塑料加工工业协会统计我国 2019 年塑料制品行业总 产量为 8184.17 万吨，虽然生物降解塑料产能呈逐步上升趋势，但与塑料制品总产量对比仍存在较大缺口，短期内 无法满足限塑令要求的塑料用具替换需求。

可降解塑料面对餐饮外卖&商超零售&快递领域的不可降解塑料包装替换需求存在较大缺口。新版限塑令中提出要对 餐饮外卖、商超零售及快递领域的不可降解塑料包装进行替换，虽然生物降解塑料是降解效果最优良的降解塑料， 但限塑令中提出用可降解塑料对以上各领域不可降解塑料进行替代，并未针对生物降解塑料类别作出十分明确的规 定，因此我们采用包含生物降解塑料在内的可降解塑料总产量对替代缺口进行测算。通过我们对餐饮外卖、商超零 售及快递领域的测算得到 2020 年预计整体塑料包装替换需求为 1201 亿个，由于限塑令提出以及国家对生物降解塑 料的政策支持我们对可降解塑料的产量增长率进行乐观估计，认为其在 2020 年将实现翻番，通过测算可得出可降解 塑料包装应对以上三方面的替代需求在2020年的缺口约为1200亿个，并伴随外卖及快递规模的逐年扩大有所增长。 因此在可降解塑料产量短期内无法满足限塑令下的替代需求时，应积极采用可行纸制品等产品进行替代。

2）生物降解塑料价格较高，制作工艺及处理系统较为复杂

首先，可降解塑料价格约为普通塑料价格的 3 倍，在价格上不具备替代优势；其次，目前我国生物降解塑料配套设 备及技术条件尚不完善，可降解塑料的性能和稳定性差，耐高温、韧性、加工的适应性等因素都导致可降解材料使 用的场景和领域十分有限；最后，可降解塑料制品种类繁多，处理方式也不尽相同，如阿里巴巴推出的可降解快递 包装，是在工业堆肥而非自然条件下完成的，这部分产品需要统一回收降解，而另一部分产品则需要进入循环经济的链条，统一回收后进入再加工生成其他产品，若处理不当很可能会造成污染问题。

2、各类纸制产品有望成为塑料替代中坚力量

1）我国纸制产品产能充分，性能优异，可满足限塑令下的替代需求

我国纸制产品市场较为成熟，2019 年我国白卡纸产能为 1092 万吨，白板纸产能为 1133 万吨，瓦楞纸产能为 3361 万吨，箱板纸产能为 3762 万吨。食品级白卡纸可满足餐饮外卖领域对不可降解塑料餐具的替代需求：根据国家标准 GB 4806.8-2016《国家食品安全标准食品接触用纸和纸板材料及制品》，食品级包装用纸必须使用原生木浆为原料， 食品级白卡纸可成为替代塑料餐具的合适材料，如麦当劳中国门店自 2007 年就开始率先提供纸制外卖袋，10 年内 累计减少超过 20 亿个塑料袋。箱板纸及瓦楞纸可对快递领域不可降解塑料进行替代：箱板纸与瓦楞纸具备坚韧耐破、 抗撕裂抗水性等特征，常用于快递、家用电器、文化用品等的外包装，目前各快递公司与第三方的生物降解塑料袋 仍处于初始研发阶段，而新版限塑令已对 2022 年及 2025 年快递领域的限塑成效作出明确规定，因此箱板瓦楞纸可 满足新版限塑令对快递领域不可降解塑料袋的替代需求。

2）纸制品相对于生物降解塑料拥有绝对价格优势

据前瞻研究院统计截止 2019 年 8 月底金发科技拥有生物降解塑料产能约 4.1 万吨，是我国目前生物降解塑料生产及 研发前景较好的企业。以 2019 年第三季度为例，金发科技完全生物降解塑料单价为 18112.4 元/吨，而我国主要包装 纸白卡纸、白板纸、箱板纸及瓦楞纸的同期标杆价格分别为 5266.0、4020.9、3905.3 及 3244.4 元/吨。通过对其生物 降解塑料单价与各个纸制品单价进行对比可发现，生物降解塑料每吨价格为各类纸制品的 3 倍左右。

餐饮外卖领域及商超零售领域纸制品占有绝对成本优势。我们利用 2019 年第三季度金发科技生物降解塑料及我国各 纸制品每吨价格计算出纸制包装及生物降解塑料包装的价格对比。其中餐饮外卖领域纸制餐具包装单价为 0.18 元， 生物降解塑料餐具包装约为 0.63 元，商超零售领域纸制包装单价为 0.16 元，生物降解塑料包装约为 0.18 元，纸制 产品包装具备较大成本优势。总体来说，在外卖塑料餐盒、商超零售和快递包装制品领域，选用其他材料制成的产 品如生物降解塑料可能会在短期面临资源、成本、利润等各方面因素的限制，因此基于多种因素考虑，我们预计在 2020 年至 2025 年期间，以白卡纸、箱板纸、瓦楞纸为代表的纸包装产品的需求将呈现大幅增长。

二、白卡纸：限塑令提高白卡纸需求 350 万吨，行业整合进一步提高景气度

（一）2018 年社会卡需求占白卡纸需求较大比例

白卡纸根据用途可分为社会卡、烟卡、食品卡三类。社会卡完全用漂白化学纸浆制造并充分施胶，要求白度较高， 通常会添加荧光增白剂，主要用于酒类、药品、消费电子、化妆品包装；烟卡分为 FBB（黄芯白卡）及 SBS（白芯 白卡），主要采用卷筒纸高速凹印机来印刷，挺度、耐破度、平滑度和白度较高，主要用于卷烟盒包装；食品卡纤 维浆料优良，适合淋膜复合、模切、压痕等多种包装盒工艺要求，不添加荧光增白剂，符合食品安全要求，可直接 与食品接触，主要用于各类食品级包装以及对人体安全及卫生要求较高的产品包装如抽纸盒等。

白卡纸下游需求较为稳定。白卡纸下游需求主要来自卷烟、乳制品等商品包装行业，2019 年我国卷烟产量为 23642.5 亿支，同比增长 1.2%，乳制品产量为 2719.4 万吨，同比增长 5.6%，白卡纸下游总体需求规模较为稳定。

2018 年白卡纸社会卡中药品包装表观消费量占比最大，达到 35.48%。根据中国产业信息统计，2018 年我国白卡纸 表观消费量占比中，社会卡、食品卡、烟卡分别为 60.63%、25.22%、14.15%。社会卡中药品占比最大为 35.48%， 食品包装类（方便面碗，冷饮等）为 9.89%，服装（包括吊牌等）为 3.89%。食品卡中乳制品（液包）、饮料（不含 酒精）、食品包装类（方便面碗，冷饮等）、餐饮服务类（汉堡盒，咖啡杯等）分别占比 9.07%、2.63%、4.02%、 9.50%。用于香烟行业的烟卡占比 14.15%。

（二）行业集中 CR4 接近 93%，产能利用率和价格有望进一步回升

白卡纸以木浆和废纸浆为原料，19 年需求有较大恢复。2019 年白卡纸供应量 787 万吨，同比增加 13.89%，消费量 740.28 万吨，同比增加 13.07%，国内需求较 2018 年有较大恢复。白卡纸表观消费量在 2014 年至 2018 年期间增幅 较小，2019 年白卡纸表观消费量达到 740 万吨，实现 13.1%的大幅度增长。

价格方面，2017 年造纸行业景气度回升，白卡纸价格跟随上涨，但 2018 年 5 月起龙头企业纷纷抢占市场份额，行 业竞争加剧，叠加宏观经济环境影响，白卡纸价格快速下跌，2018 年 7 月小幅回调后，11 月再次回落，2019 年 1 月跌破 5000 元/吨，2019 年 3 月后白卡纸价格开始触底反弹，毛利也在 2019 年大幅增长。白卡纸 2019 年 Q3 由于 竞争加剧价格导致价格下降，2019 年 9 月底价格开始回升，2020 年 1 月-2 月初白卡纸价格经历短暂下降，目前白卡 纸价格已经企稳回升，标杆价格 5977 元/吨。

白卡纸行业集中度较高。白卡纸领域前四大龙头分别为金光纸业（中国）投资有限公司、山东博汇纸业股份有限公 司、山东晨鸣纸业集团股份有限公司和万国纸业太阳白卡纸有限公司，目前 CR4 接近 93%。

白卡纸产能利用率伴随产量增加有所提高。从产能来看，2019 年白卡纸产能为 1092 万吨，同比上升 5.6%。从产量 来看，在经历 2018 年产量下降后 2019 年白卡纸产量实现较大幅度上升达到 787 万吨，同比增长 13.9%，产能利用 率从 2018 年的 66.8%增长至 2019 年的 72.1%。

2018 年 9 月以来白卡纸价格持续调整，2019 年以来白卡纸成为调整最多的纸种，截至 2020 年 2 月底，白卡纸企业 库存天数 40 天，较 1 月增加 15 天；企业库存为 93 万吨，环比增加 29 万吨，同比上涨 33 万吨；白卡纸行业总体产 能过剩，未来一方面随着消费升级，高端食品包装，电子产品和化妆品包装有望实现包装消费升级；另一方面随着 低端纸板因为环保逐渐退出，预计白卡纸行业的供需状况有望改善，行业产能过剩的状况有望缓解。

2017 年至 2018 年白卡纸进口量较高，均超过 7 万吨。2017 年白卡纸进口量相对 2016 年增幅达到 20.28%，但 2019 年白卡纸进口量有较大幅度下滑，进口量较 2018 年下降 32.33%；白卡纸出口量自 2014 年以来基本维持在 50 万吨 以上，2019 年出口量 51.52 万吨，相较 2018 年增幅 18.83%；白卡纸进口量常年低于出口量，进口依存度位于 0 以 下，2014 年达到最低值-8.73%，而后逐年提升至 2018 年末达到-5.54%。

（三）APP 收购博汇，行业集中度进一步上升

APP 拟收购博汇控股股权，白卡纸行业格局发生剧变：2019 年 12 月 31 日博汇纸业公告，金光集团与博汇控股股东 达成协议，本次收购完成，金光集团持有博汇 48.84%股权，成为公司的实际控制人。金光集团自 2019 年 6 月份以 来持续在二级市场增持博汇纸业股权，本次收购前已经累计持有博汇纸业 20%股权。

白卡纸行业总体产能过剩，国内白卡纸行业集中度极高。金光纸业、博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业四家纸企均拥 有百万吨以上的年产能。其中，金光纸业年产能约 355 万吨，博汇纸业四台白卡纸机最大年产能可达 215 万吨。对 于白卡纸行业而言，大型纸企依靠自身技术能力、生产规模上的优势，不断提升自身话语权。随着本次收购逐渐落 地，未来 APP 控制白卡纸 60%的产能，行业集中度进一步提升稳定了白卡纸的价格预期。未来一方面随着消费升 级，高端食品、电子产品和化妆品包装有望实现包装消费升级；另一方面随着低端纸板因为环保逐渐退出，预计白 卡纸行业的供需状况有望改善。

（四）新版“限塑令”利好白卡纸行业需求，百万吨潜在需求待释放

根据国家标准《国家食品安全标准食品接触用纸和纸板材料及制品》，食品级包装用纸必须使用原生木浆为原料， 新版“限塑令”的出台，将在一定程度上带来白卡纸需求量的上升，外卖餐盒和零售纸袋使用频率的上升会加速白 卡纸市场价格回升。

1）食品级白卡纸有望成为塑料餐具主要替代产品

2025 年白卡纸替代餐饮外卖领域一次性塑料餐具规模有望达到 234 万吨。根据国家标准 GB 4806.8-2016《国家食品 安全标准食品接触用纸和纸板材料及制品》，食品级包装用纸必须使用原生木浆为原料，我们认为食品级白卡纸是 替代塑料餐具的最合适材料。我们在易观资讯对 2015 至 2018 年中国互联网餐饮外卖市场订单量统计分析的基础上 对截至 2025 年外卖领域订单量及单个订单一次性塑料餐具量进行了如下预测，进一步得出截至 2025 年中国一次性 塑料餐具使用总量将达 2972 亿个。由于《关于进一步加强塑料污染治理的意见》将一次性塑料餐具限制在不可降解 范围内，因此我们根据智研咨询发布的《2019-2025 年中国完全生物降解塑料行业市场竞争现状及投资方向研究报告》 测算出 2015 至 2018 年不可降解塑料占比，并对 2019 至 2025 年不可降解塑料占比进行了预测得出 2025 年中国不可 降解一次性塑料餐具使用总量为 2836 亿个。《关于进一步加强塑料污染治理的意见》中提出截至 2025 年底地级以 上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%，因此我们通过对纸包装替代率及白卡纸占比进行 预测后得出在限塑令颁布的条件下餐饮外卖领域 2018 至 2025 年每年白卡纸的需求量，2025 年白卡纸替代餐饮外卖 领域一次性塑料餐具的预测需求规模为 234 万吨。

2）白卡纸有望在零售领域不可降解塑料袋替代品中割据一方

2025 年白卡纸替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋规模有望达到 117 万吨。我们对在不实行限塑令条件下每人 每天塑料袋使用数量进行假设，并根据国家统计局的数据对中国总人口数进行预测从而得到全国每年塑料袋使用总 数，若不实行限塑令 2025 年全国塑料袋使用总数将高达 19245 亿个。由于《关于进一步加强塑料污染治理的意见》 将一次性塑料餐具限制在不可降解范围内，因此我们根据智研咨询发布的《2019-2025 年中国完全生物降解塑料行业 市场竞争现状及投资方向研究报告》对不可降解塑料占比进行预测，并进一步对每年纸袋替换塑料袋比率及纸袋中 白卡纸占比进行预测从而得到在限塑令颁布的条件下零售商超领域 2018 至 2025 年每年白卡纸的需求量，2025 年白 卡纸替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋预测需求规模为 117 万吨。

（五）行业龙头：太阳、博汇和金光合计市占率 72%，贡献营收比重大

2019 年白卡纸市场拥有产能 1092 万吨，龙头企业市占率高。太阳纸业、博汇纸业和金光纸业合计在白卡纸市场占 有率为 72%，近年来增加产能布局，对于市场控制能力逐步加强。

1、太阳纸业：主营业务多元化发展，集团子公司太阳万国为白卡纸生产基地

作为跨国造纸集团和林浆纸一体化的龙头企业，太阳纸业于 2012 年开始进行多业务板块的综合布局，通过贯彻“四 三三”战略来扩展公司的成长空间，目标是形成三大支柱产业机制纸、生物质新材料、快速消费品分别占公司营收 40%、30%、30%的产业格局，逐步从单一的纸浆、机制纸制造商成长成为综合木纤维利用商。截至 2018 年末，公 司三大业务共拥有 602 万吨左右产能，另外广西北海，老挝箱板纸等项目在建。公司控股股东山东太阳控股集团有 限公司全资子公司万国纸业拥有白卡纸产能 140 万吨。根据太阳纸业公司公告，2018 年万国纸业全部纸品销售净额 为 18.98 亿元。

太阳纸业主营业务中，文化纸贡献营收占比最高，2018 年占营收比重 33.11%，近年来公司加快产品多样化布局，文 化纸、溶解浆、铜版纸和化学机械浆占营收比重呈现下降趋势；毛利率维度，2018 年主营业务毛利率 23.45%，其中 铜版纸毛利率最高达到 28.46%。太阳纸业是海外建厂行动最早，优势较为明显的造纸企业，同时公司积极在国内进 行技术研发运用生产溶解浆的废料生产半化学浆替代废纸生产箱板瓦楞纸。2020 年-2021 年是公司集中投产大年， 随着老挝 80 万吨箱板纸、广西 350 万吨林浆纸一体化、本部 45 万吨文化纸及配套木浆投产，公司产能布局将更为 完善，新增产能成本持续降低。

2、博汇纸业：深耕造纸行业 25 年，白卡纸贡献主要营收

博汇纸业成立于 1994 年，主营白卡等造纸业务，主要产品有“博汇”烟卡、涂布白卡纸、书写纸、牛皮箱板纸等。 博汇拥有产能 460 万吨，其中各种纸产能 380 万吨，浆产能 80 万吨，各种纸产能中白卡纸产能 215 万吨。作为白卡 纸的主要生产厂家，产能仅次于金光纸业。2011-2018 年公司营收由 53.3 亿增长至 83.39 亿，CAGR 为 7.67%，归母 净利润由 1.28 亿增长至 2.56 亿，CAGR 达到 10.41%。2019 年前三季度，公司归属于上市公司股东的净利润 1.37 亿 元，同比下降 73.09%，公司实现营业收入 65.03 亿元，同比增长 1.42%，营业收入有所回升。

博汇纸业主营业务中白卡纸占比最高，2018 年占比为 78.20%。产能增速上，2020 年白卡纸产能增幅较大，较 2019 年增加 53.57%，主要源于江苏博汇投资 32.31 亿元建设二期年产 75 万吨高档包装纸项目的正式投产。公司目前有两 大生产基地，分别为公司本部博汇纸业、博汇浆业、华汇纸业所在地山东淄博以及 2010 于江苏大丰经济区临港工业 区建立的江苏博汇纸业。受行业影响，2018 年下半年博汇纸业主要产品销售价格下降，同时公司库存原材料成本较 高，原材料价格降低对生产成本的传导滞后等影响，2018 年博汇纸业业绩同比下降，相对 2017 年各项业务毛利率 均有不同程度下滑。

3、金光纸业：白卡纸产能 355 万吨，综合性造纸全国布局

金光集团（Sinar Mas Group）是世界上仅次于 SAPPI 公司的第二大造纸企业。自 1992 年开始，金光集团进入中国投 资设立金光纸业，至 2018 年共投资和控股 99 家公司，包括控股子公司 45 家，投资企业 54 家，已发展成为国内最 大的造纸企业之一。截至 2020 年 3 月，金光纸业（中国）拥有各种纸和浆产能 1010 万吨，其中浆产能 315 万吨， 各种纸产能 695 万吨，拥有白卡纸产能 355 万吨，其白卡纸生产基地主要集中在浙江、广西和海南。2018 年公司实 现营收 589.5 亿元，同比增长 6.63%，归母净利润 19.39 亿元，同比下降 7.5%。

2018 年受纸浆业务规模扩大的影响，金光纸业营业收入继续增长，但由于工业用纸毛利润减少，公司毛利润同比小 幅下滑，纸品和纸浆仍是收入和毛利润的主要来源。2018 年公司实现纸浆业务收入 122.39 亿元，同比增长 57.15%， 工业用纸业务收入 156.35 亿元，同比增长 2.80%。在国内造行业毛利率和净利率普遍下降的情况下，金光纸业得益 其费用端的控制，净利率实现回升。公司纸产品的整体生产规模为国内第二，领先于行业内其他企业，而行业第一 位玖龙纸业（控股）有限公司主要生产卡纸、高强瓦楞芯纸等工业包装用纸，在综合性造纸企业中金光纸业已居第 一位。

三、箱板纸

（一）箱板纸价格稳中有升，产能逐年增长

箱板纸的生产多以废纸为核心原料，“废纸系原纸”18 年行业产量达 6465 万吨，5 年 CAGR 达 1.3%。2019 年箱 板纸产量 2502.70 万吨，同比增加 0.96%，消费量 2714.92 万吨，同比增加 1.42%，2018 年箱板纸产量和消费量同比 2017 年分别下降 4.54%和 1.69%，行业开工率 69.56%，行业景气度受到一定程度冲击。2019 年国内需求较 2018 年 有一定恢复，但行业开工率仍位于 66.53%的低位。

截至 2020 年 3 月 13 日，箱板纸价格为 4493.33 元/吨，环比减少 1.82%，同比下跌 1.82%。进入 2019 年 8 月以来， 企业去化库存导致箱板纸库存量环比开始减少，1-2 月库存受春节和疫情影响波动上升，2 月底箱板纸厂商和社会库 存为 74.9 万和 126.9 万吨，环比分别下降 19.29%和上升 4.02%，同比分别下降 2.12%和上升 32.66%。

箱板纸市场集中度相对白卡纸较低，占比较高的三家企业玖龙纸业、理文造纸和山鹰纸业合计市占率达到 38%。产 能方面，2019 年箱板纸产能达到 3762 万吨，同比增加 5.55%，自 2015 年来逐年提高。产能利用率近年来持续下滑， 2019 年为 66.53%，相较 2018 年下滑 3.03%。

2013 年后箱板纸进口量有较大幅度增长，2019 年进口量 219.6 万吨，较 2018 年增加 6.86%，增幅较 2016 年及 2017 年有所下滑。出口端 2016 年箱板纸出口量达到 36.5 万吨，之后逐年减少至 2019 年为 7.4 万吨。2017 年进口依存度 为 0.6%，2018 年达到 7.6%，同比增加 7pct。

（二）20 年底固体废物零进口，箱板纸企业加快产业链完善及海外产能布局

我国的废纸原料来源包括（1）国废（来自国内废纸回收系统）；（2）外废（主要从美国、欧洲、日本进口）。2018 年我国废纸原料消费量达 7027 万吨，其中国废消费 5324 万吨，较同期持平；外废进口量 1703 万吨，同比下降-33.8% ——主要系 17 年 7 月以后废纸进口政策趋严影响，进口类固废严行全品类申报配额制度，导致原料锐减。伴随我国 环保政策的落实深化，预计进口类废纸总量将呈现逐年递减趋势，外废的下滑加速国内废纸回收系统的建设，龙头 在原料转换的过程中仍能享有一定的成本优势空间。

1、废纸进口逐渐收紧，全面禁止进口为期不远

我国废纸进口政策近年来逐步收紧。2020 年底推动基本禁止外废进口成为确定性很强的政策导向。长期来看，国内 企业生产对于国废的刚需其然不减，伴随外废新规的逐渐消化、竞争格局改善，纸企议价权不减，原料价格高位震荡后落回合理区间。龙头企业享受主要废纸进口配额。截至 20 年 3 月公布的第四批限废名单，行业龙头玖龙纸业年 内累计获批 73万吨废纸，占行业总配额 22.6%——惯例超第二名两倍以上；理文造纸/山鹰纸业分获34/44 万吨配额， 三家共占已批进口总额的 47%，多次验证外废配额政策“发糖”龙头可持续。从总量来看，外废配额总量逐年缩减 显著， 19 年全年核定量仅 1095 万吨，同比降低 40.1%；考虑到每年的外废配额使用率（=废纸实际进口量/废纸配额） 不断迫近于 1 的情况，我们预计 20 年外废配额总额将与行业进口量基本持平。面对旺季需求波动时，中小纸企扩产 不得不选择价格劣势的国废，推动国废价格中枢上移，在跌破盈亏平衡点后择时停产；对于龙头来说，算上运费成 本外废仍然比国废更具成本优势，且利用外废生产的纸浆纤维含量更高、品质更优，利好龙头维持吨盈利高位。

2、预计国内废纸的回收极限为 5500-6000 万吨

缓解供需双边挤压困境，产业链一体化趋势突显。从产业链的角度来看，造纸行业属于中游制造行业，其上游是纸 浆、废纸等原料，下游是包装行业，而造纸企业能否获得可观收益与原材料供给是否充足和下游需求是否旺盛密切 相关。一方面，18 年以来造纸原材料供应紧张，造纸成本大幅攀升；另一方面，下游包装环节需求不振，行业库存 不断攀升。供需双边压力最终导致企业业绩下滑。造纸企业纷纷通过向上下游的延伸，向产业链一体化方向发展， 以实现从源头控制原材料降低成本，开拓包装业务平滑下游需求波动影响。从废纸系龙头的布局情况来看，玖龙纸 业和山鹰纸业全产业链布局相对完善，均触及上游废纸购销环节，同时在下游部署包装业务，实现营收的有效补充。

国内废纸回收是在废纸消费量的基础上进行回收，国内箱板瓦楞纸消费量大约只有 80%留存国内（20%随着出口货 物间接出口到海外），木浆系纸中将不能回收的生活用纸等纸种剔除后计算，预计国内废纸的回收极限为 5500-6000 万吨。

3、箱板纸企业加快推进产业链一体化、加速海外产能布局

缓解供需双边挤压困境，产业链一体化趋势突显。从产业链的角度来看，造纸行业属于中游制造行业，其上游是纸 浆、废纸等原料，下游是包装行业，而造纸企业能否获得可观收益与原材料供给是否充足和下游需求是否旺盛密切 相关。造纸企业纷纷通过向上下游的延伸，向产业链一体化方向发展，以实现从源头控制原材料降低成本，开拓包 装业务平滑下游需求波动影响。从废纸系龙头的布局情况来看，玖龙纸业和山鹰纸业全产业链布局相对完善，均触 及上游废纸购销环节，同时在下游部署包装业务，实现营收的有效补充。

海外扩张节奏：欧美收购成熟纸企改造，东南亚新建浆纸厂扩产。18 年我国龙头纸企加速出海、外延动作频繁，具 体可分为（1）收购派：玖龙纸业、山鹰纸业均通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料；（2） 建厂派：理文造纸、太阳纸业，则选择在老挝、越南、马来西亚等东南亚人工成本较低的地区布局延续劳动力成本 红利。针对国内造纸行业海外原材料依赖较严重、低端产品需求逐渐饱和的困境，龙头企业率先选择在海外进行产 能布局或建设原料基地增厚行业竞争实力。

（三）箱板纸下游零售&快递&出口，总体需求保持稳定

箱板纸主要用于运输包装，下游对接国内零售、快递及出口业务。箱板纸历史表观消费量基本保持稳定，2019 年箱 纸板的消费量同比有所增加，达到 2715 万吨，同比增长 1.4%。我国社会消费品零售总额 411649 亿元为，同比增长 8.0%。我国出口规模为 22994.2 亿美元，同比增长 0.51%。规模以上快递业收入在 2019 年始终呈现增长状态，从 2019 年 1 月 586.8 亿元增长至 12 月 772.2 亿元，2019 年累计业务收入为 7497.8 亿元，同比增长 24.2%。

（四）箱板纸 2025 年快递领域塑料包装替代需求有望达到 500 万吨

2020 年快递行业绿色包装材料应用比例目标为 50%。根据国家邮政局等十部门联合发布的《关于协同推进快递业绿 色包装工作的指导意见》，“十三五”期间快递业绿色包装工作要实现的三大目标为：到 2020 年，可降解的绿色包装 材料应用比例将提高到 50%；主要快递品牌协议客户电子运单使用率达到 90%以上；平均每件快递包装耗材减少 10% 以上，推广使用中转箱、笼车等设备，编织袋和胶带使用量进一步减少，基本建立快递业包装治理体系。

我国各快递企业相应国家号召积极开展绿色包装活动，携手第三方研发可降解包装袋。在 2018 年至 2019 年期间， 我国众多快递集团开展绿色包装行动，其中：邮政集团在 30 个省完成配发绿色包装箱，在北京和河南试用可降解包 装袋；顺丰研发使用生物基材料包装袋、无胶带纸箱，推广使用可循环中转袋；申通与清华大学合作研发可降解的 塑料袋；中通与第三方合作生产氧化和微生物双降解的绿色包装袋；菜鸟研发使用生物基材料包装袋、无胶带纸箱 等；京东在生鲜业务全面推广全生物降解包装袋。通过对目前各大快递企业绿色包装的总结可发现，可降解包装袋 仍然处于初步研发阶段，尚未大规模投入使用，箱板纸替代市场在近年间仍存在较大需求规模。

2025 年箱板纸快递领域塑料包装替代需求将达到 491 万吨。根据国家邮政局发布的《2017 中国快递领域绿色包装 发展现状及趋势报告》及相关数据，2016 年全国快递共消耗约 32 亿条编织袋、147 亿个塑料袋、37 亿个包装箱以 及 3.3 亿卷胶带，其中塑料袋快递企业自用比例为 46%，编织袋快递企业自用比例为 99%；2018 年国内的快递业务 产生塑料快递袋约 245 亿个，塑料编织袋约 53 亿条；2020 年预计快递业务量完成 740 亿件。我们假设 2020-2025 年 国内快递业务量增长率为 17%，在不实行限塑令的前提下塑料快递袋及塑料编织袋在快递业务量中的占比大致不变， 分别为 49%及 10%。由于需要计算箱板纸对快递企业塑料包装替代规模，也即快递最外层箱板纸用量，因此我们假 设塑料快递袋及塑料编织袋总量中快递企业自用比例保持不变，分别为 46%及 99%。《关于协同推进快递业绿色包装 工作的指导意见》中提出 2020 年快递行业可降解的绿色包装材料应用比例应提高到 50%，因此我们假设 2020 年塑 料包装替换率为 50%并逐年增长。由于生物降解塑料目前产能缺口较大，我们假设 2020 年对塑料包装的替代品中箱 板纸占比为 75%，并伴随生物降解塑料的进一步研发及产能扩张有小幅下降。通过计算得出 2025 年我国箱板纸对快 递领域塑料包装替代需求规模将达到 491.3 万吨。

（五）行业龙头：山鹰、玖龙营收增速超 20%，市场集中度仍有提升空间

山鹰纸业、玖龙纸业等均为我国重要的包装纸生产商。从公司发展情况来看，各公司近年来均处于快速发展阶段， 2018 年各公司营收增长率均高于 20%。

1、山鹰纸业：箱板纸营收占比超九成，全球化布局推动产业链条延伸

从经营情况来看，山鹰纸业主营各类包装纸板、纸箱、新闻纸及瓦楞纸，2018 年其总营收为 243.67 亿元，同比增长 率高达 41%，其中包装纸类销售收入占总营收的 94.24%。2019 年前三季度总营收 171.34 亿元，同比回落 4.48%， 归母净利润 13.25 亿元，同比下降 42.83%。山鹰纸业在海内外拥有 9 家造纸基地，分别位于安徽马鞍山、浙江嘉兴 海盐、湖北荆州公安（尚在建设中）和福建漳州，海外基地分别是瑞典（Saffle、Backhammar、Amotfors）、挪威 Greaker 的特种纸生产基地以及美国肯塔基州的集造纸和制浆一体化的凤凰纸业。2018 年，公司原纸年产量高达 460 万吨，是国内工业包装用纸龙头企业。山鹰纸业在国内拥有箱板纸产能 317 万吨，瓦楞纸产能 80 万吨。

从主营业务收入构成来看，箱板原纸及制品为公司核心业务，2018 年占比达到 94%。2018 年公司实现箱板纸业务 收入 229.63 亿元，同比大幅提升 53.22%。2018 年主营业务毛利率 23.05%，箱板纸业务毛利率 24.05%，高于公司其他主营业务毛利率。2019 年山鹰纸业收购美国凤凰纸业和荷兰 WPT 公司，稳步推进全球化战略布局，在产业链的 上下游进行延伸。凤凰纸业可为国内提供纸浆，作为国内造纸基地的原料来源的进一步补充；WPT 是欧洲一家废纸、 废塑料及其他非危险性废旧物资贸易的公司，是欧洲地区最大的废纸贸易商之一，WPT 的收购提升了公司海外废纸 的掌控能力，同时有助于进一步稳定公司的废纸采购量和采购价格。

2、玖龙纸业：箱板纸产能居首位，包装纸类收入占营收比重超八成

玖龙纸业是亚洲最大的箱板原纸生产商，主营各类卡纸、高强瓦楞芯纸、环保型文化纸和特种纸。2019 总营收 546.47 亿元，其中包装纸类业务收入占其总营收的 85.9%。2019 年玖龙纸业营收增速-3.45%。2019 年玖龙纸业实现扣非后 归母净利润 32.34 亿元，相较 2018 年下降 52.78%，近年来出现较大波动。根据卓创资讯，截至 2020 年 3 月玖龙纸 业在国内拥有箱板纸产能 770 万吨，瓦楞纸产能 365 万吨，白板纸产能 320 万吨，双胶纸产能 40 万吨，总产能 1575 万吨，其中箱板纸产能占市场箱板纸总产能的 20%以上，市场占有率为行业最高。

2019 年玖龙纸业的产品销量及销售额创历史新高。总销量达到约 1410 万吨，同比增加 8.5%；总销售额同比上升 3.5% 至 546.5 亿元，现金流维持健康稳定。2018 年玖龙纸业毛利率 21.95%，相较 2017 年 20.37%增加 1.58pct。2019 年玖 龙纸业投产三条纸机，而预计 2020 年第一季度投产两条纸机，国内产能布局更为充分，除国内外其在海外寻找优质 原料基地，2019 年 9 月收购一家马来西亚公司，增加 48 万吨再生浆产能。

四、龙头造纸企业提升技术布局产能，强者恒强

新版限塑令的推出将为造纸行业带来巨大的行业机遇，面对限塑令带来的相关纸制品的需求提升，造纸企业如何提 升自身技术，进行产能布局及产业链完善将决定企业能否抓住此次机遇。龙头企业有望凭借自身规模优势、原材料 成本优势及技术优势进一步获取更大市场份额，获取更大利润空间；为满足限塑令带来的白卡纸需求，抓住行业新 机遇，白卡纸龙头企业注重提升技术，尤其食品级白卡技术，研发费用占比逐年提高；废纸系龙头企业加快推进产 业链一体化、加速海外产能布局，积极应对箱板纸替代需求。龙头企业有望充分把握限塑新机遇，进一步提升行业 集中度。

（一）白卡纸龙头企业着力提升食品白卡技术

根据国家标准 GB 4806.8-2016《国家食品安全标准食品接触用纸和纸板材料及制品》，食品级包装用纸必须使用原 生木浆为原料，食品级白卡纸可成为替代塑料餐具的合适材料。经过我们测算 2025 年白卡纸替代餐饮外卖领域一次 性塑料餐具规模有望达到 234 万吨，白卡纸替代商超药店等零售领域不可降解塑料袋规模有望达到 117 万吨。为满 足限塑令带来的白卡纸需求，抓住行业新机遇，白卡纸企业进一步提升食品级白卡技术，积极应对限塑令带来的新 需求。龙头企业具有更强的技术优势。

（二）废纸系龙头企业积极完善产能布局应对箱板纸替代需求

2018 年 6 月 24 日，国务院公布《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》， 力争 2020 年年底前基本实现固体废物零进口。从废纸系龙头的产业链布局情况来看，玖龙纸业和山鹰纸业全产业链 布局相对完善，均触及上游废纸购销环节，同时在下游部署包装业务，实现营收的有效补充。从废纸系龙头的海外 产能布局情况来看，玖龙纸业、山鹰纸业均通过收购美国、欧洲等地浆纸厂以便于获得高质量的外废原料；理文造 纸、太阳纸业，则选择在老挝、越南、马来西亚等东南亚成本较低的地区布局延续成本红利。经过我们测算 2025 年 箱板纸快递领域塑料包装替代需求将达到 491 万吨。龙头企业在原料转换的过程中仍能享有一定的成本优势空间。 针对国内造纸行业海外原材料依赖较严重、低端产品需求逐渐饱和的困境，龙头企业率先选择在海外进行产能布局 或建设原料基地增厚行业竞争实力，积极应对限塑令带来的新需求。

（三）造纸龙头企业加强自身研发技术储备

造纸企业坚持以科技创新为动力，加强自身研发技术储备。2018 年太阳纸业、晨鸣纸业、山鹰纸业、华泰纸业及博 汇纸业研发费用/营业收入分别为 1.23%、3.22%、2.43%、0.96%、0.07%，2019 年前三季度研发费用/营业收入分别 为 1.62%、3.21%、2.52%、0.63%及 0.09%，其中太阳纸业、山鹰纸业及博汇纸业相比 2018 年均有提升，晨鸣纸业 研发费用在各造纸企业中占比较大。未来各方面技术的应用将对造纸企业能否抓住行业机遇，进一步占领市场份额 起到关键作用。首先，造纸行业加快智能化、信息化技术应用，全面提高造纸工业生产效率和制造水平。进一步加 大新一代制浆技术的开发力度，加强清洁分离、膜分离、新型涂布、废水回用、生物质精炼等前沿技术研发，以先 进的制浆技术和环保新技术，推动造纸工业转型升级。其次，加强造纸装备创新，提升装备制造能力，加快装备自 动化、数控化、智能化进程，推动工艺技术研发与造纸装备制造融合，以科技创新推动造纸装备整体水平。最后， 伴随国家环保政策的不断推行，造纸企业应坚持绿色发展，节约资源，充分提高原材料综合利用率，通过限制废弃 物排放和加强固废处置减少污染，有效防止环境污染与生态破坏。各龙头造纸企业积极完善产能布局应对限塑令新 政，加强自身研发技术储备提升竞争力，有望充分享受限塑新机遇，进一步提升行业集中度。

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（报告来源：华创证券）

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