一财朋友圈·Tony Boeckh｜现代货币理论的利与弊
笔者经常读凯文·缪尔的《宏观之旅》一书，几乎总是能看到人们不常看到的见解和小宝石。最近，他写了很多关于所谓的现代货币理论（MMT）以及我们为什么要关注它的文章。他强调了一点，那就是我们都应该放下偏见，以开放的心态看待问题，这引起了我的兴趣，因为必须承认，我仍然有很多偏见和对MMT的深刻怀疑。历史反复地告诉我们，经济学家和政府总是在当前的事实无法解释的时候，试图找到一种新的理论来适应。这本身并没有错，因为许多经济理论都是无用的，而且往往对理解现实世界没有帮助。在我看来，MMT不是现代的（想想约翰·劳和18世纪左右的密西西比泡沫），也不是关于货币政策，而是关于财政政策，它更不是一个理论，而是通货紧缩时期的政策论战。但是可以这样说，通过MMT的眼睛看世界会让你对外面发生的事情有不同的看法。我们需要考虑可能发生的事情，而不是它是好是坏。作为一个投资家，凯文·缪尔总是通过它对市场意味着什么来作为处理每件事的出发点。
什么是MMT？
简单地说，现代货币市场理论（MMT）的核心原则是，对于任何国家来说，货币和财政政策有且只有两个限制——通货膨胀和实际可用资源。当然，这假定一个主权要拥有（不一定是独立的）中央银行和浮动汇率。例如，意大利就不能借助于MMT，因为它两者都没有。我们生活在一个通货膨胀率很低的世界，甚至在某些地方是通货紧缩的。不管它的原因是什么——可能是过剩的全球储蓄、技术、全球化或巨额债务与国内生产总值的比率等等——这并不重要。事实上，尽管美联储、英格兰银行、欧洲央行、瑞士国家银行和日本银行自金融危机以来购买了超过16万亿的美元资产，但物价通胀仍继续低于央行的目标，像日本和大多数欧盟国家这样的重要国家正在应对零通胀甚至通货紧缩，MMT在那些地方没有约束。
在真正的可用资源方面，我们似乎也没有面临任何问题，可能是因为2008年经济大衰退导致了技术、全球化、去杠杆化压力，并且促使就业不足的人群的持续聚集，大多数商品，不包括石油，都很丰富，都有很低而且不断下跌的价格。
MMT开出的处方就是继续扩大财政赤字（希望通过基础设施支出、减税等富有成效的措施），让中央银行通过继续购买必要的不断增长的政府债务来发挥调节的被动作用，从而使利率和通胀都保持在非常低的水平，这基本上就是2008年以来的故事脚本。
当重要的中央银行和政府近年来没有遵循这一规定时，经济和股票价格就出现了问题。图1显示，五家最重要的央行总资产在2018年1月达到峰值，增长率接近每年20%，但一年后降至0以下。其中，美联储在2015年底开始收缩其资产负债表，导致美元飙升、全球流动性萎缩和全球经济增长下滑；中国则自2009年以来，三次收紧财政和货币政策：分别在2011年、2015年和2018年，每次中国经济增长都会走软，对全球制造业造成负面影响，导致大宗商品价格暴跌。
每次日本试图财政紧缩，其经济就会陷入“技术衰退”；德国政府奉行正统的财政政策，实现了1.5%的财政盈余，这在很大程度上导致了经济停滞，并导致了欧洲其他地区的疲软；近年来，美国有着不同的经验，因为特朗普的财政刺激政策在2018年前保持了经济的强劲，尽管效果正在逐渐减弱，但仍在发挥作用。一季度美国国内需求年化率仅为1.4%，经济可能已经开始放缓，但由于税收返还延迟，2019年的财政推力仍然很大，不过美国的反向收益率曲线和其他流动性指标（稍后讨论）预示着未来经济前景的疲软。
整体看，世界经济的背景仍然呈现通货紧缩的状况。美国的物价通胀率在2018年中期达到峰值，日本又回到了通货紧缩状态，欧洲的通胀率远低于央行的目标，中国的通胀率也低于目标水平。事实上，当央行收紧货币政策时，一定会产生影响，而且时滞性似乎比以前要短。这意味着央行的行动是不对称的，当他们放松时，也没有太多的刺激。我们都知道，货币政策的作用是通过降低利率来吸引更多的商业和消费支出，并普遍抬高资产价格，从而改善资产负债表。当利率为零时，就没有什么可以诱导的了，因此这时的货币政策通常被描述为“推绳子”。
这就是MMT作为政策处方发挥作用的地方：
首先，它说中央银行不应该紧缩，他们必须将利率保持在接近零的水平，并在整个周期内保持被动地位。
第二，由于中央银行不能刺激经济，财政政策不得不起到举重若轻的作用。
第三，更大的赤字和不断上升的政府债务是公共部门弥补私营部门过度储蓄问题的唯一途径。
换言之，随着私营部门储蓄总是超过其预期投资额，公共部门不得不被动弥补缺口，否则名义GDP就会下降。
现代货币理论家们会说，“干吧，哪有什么问题？”我们也许可以看看日本，以获取一些指导。日本政府总负债与国内生产总值（GDP）之比已逐步上升至240%，许多做空日本国债的人被反复打脸。事实上，图表2显示了日本和美国自1980年以来的实际人均收入，虽然日本在1990年代和2000年代的增长速度比美国慢，但这完全是由于劳动力停滞不前造成的。另外，在过去的20或30年中，两国的经验也大致相同。那么，问题又在哪里呢？
有什么担心的问题呢？
事实上，MMT是由伊丽莎白·沃伦和亚历山大·奥卡西奥·科尔特斯创造的，因此白宫和国会对此都有两党的支持。特朗普是美国战后历史上第一位MMT总统/政府，在民主党控制的众议院有大量MMT支持者。鉴于我们所处的通货紧缩环境以及中下阶层对经济地位下降的普遍关注，在很大程度上，反对MMT的声音很弱，事实证明在当下这样做也是适当的。
然而，笔者担心，在像特朗普或伯尼·桑德斯这样的政治家手中，MMT有点像让小孩子们玩火。特朗普曾试图任命拉基为美联储董事会成员，但迄今为止他的努力都被挫败了。如果下一任总统来自民主党，情况可能会更糟，因为许多总统候选人都是想花钱的社会主义者。政策制定者通过将赤字和支出货币化来逃避的时间越长，他们将做得越多。每个民粹主义者的梦想都是把钱投给大众以获得支持，难道不是吗？
拉西·亨特（Lacy Hunt）提出了另一种观点。他认为，当今世界，政府债务与GDP比率的上升，与利率和通货膨胀的降低（而不是更高）有关（图3）。当债务已经很高的时候，由债务资助的传统财政刺激似乎是短暂的。
这篇论文很难买到。拉西·亨特（Lacy Hunt）基本上是说，政府债券的供应量的增长是反常的，会推高债券价格（即利率下降），这与传统债券市场分析结论相反。
笔者不赞成这种观点，因为它混淆了因果关系，忽略了一个事实，即过度储蓄导致利率下降，迫使政府向公众借贷。例如，在日本，政府动用的储蓄金还不足以抵消私营部门的过度储蓄，这是日本遭受通货紧缩的一个重要原因。
三大核心宏观原则
有三个核心宏观原则似乎总是不言自明。
从米尔顿·弗里德曼那里，我们都知道，“无论何时何处，通货膨胀都是一种货币政策现象”。弗里德曼总是站在规则一边，因为自由裁量政策经常导致通货膨胀或通货紧缩。
凯恩斯告诉我们，当经济低迷时，财政赤字是适当的，但当经济复苏时，应通过盈余抵消，以防止政府债务与GDP比率持续上升。
埃夫西·多马尔和沃尔特·埃利斯表明，债务对GDP的持续上升趋势将导致世界末日，导致自食其力的螺旋式增长和不可避免的最终崩溃。
自全球金融危机以来的10年里，世界似乎对弗里德曼和多马尔进行了嘲弄，只有凯恩斯为经济衰退的正确政策处方辩护，但我们还没有看到债务与国内生产总值比率上升的故事结束，因而现在无法得出结论。
各国央行一直在追求无节制的货币扩张，资产负债表上增加了16万亿美元，但通胀率低于10年前。凯恩斯主义政策（如TARP、2008年中国刺激计划以及2010年之前欧洲与日本的巨额预算赤字）无疑削弱了全球金融危机期间和之后经济收缩的深度和严重性。如果没有这一点，我们将经历与上世纪30年代类似的清算螺旋。多个主要经济体的公共债务占GDP的比率飙升，但债券收益率却低。
尽管凯恩斯对大规模公共部门衰退的预测，在大多数经济体从全球金融危机中复苏后仍在继续，但没有任何“挤出”的迹象。这是因为，由于世界仍然处于非常通货紧缩的状态，政府债务的利率处于低水平，因此，中央银行的债务货币化还没有出现任何问题。这一经验似乎完全驳斥了标准宏观经济理论和政策，使得几乎不可能反对货币市场理论的原则。像特朗普和许多民主党总统候选人这样的民粹主义者可以很容易地，并在几乎没有一致反对意见的情况下主张：有必要大幅降低利率、增加财政支出、降低税收和扩大赤字。
财务指标
自从美联储第一次停止增加资产负债表，然后开始缩表以来，美国的流动性已经收紧，或许是过度收紧了。图4、图5和图6显示，随着美国从量化宽松政策向量化紧缩政策的转变，基础货币和货币供应量（m2）均已大幅减弱，收益率曲线已趋平甚至反转。尽管最近已经恢复了一些，但艾摩宏观的指标已经大幅下跌至负值区域（图7）。
美元一直强于预期，通常是流动性紧缩的指标，美联储紧缩政策也对全球流动性收缩形成很大影响（图8），而所有这些都是伴随全球经济增长放缓而发生的。因此，人们有理由担心资金太紧。
在财政方面，目前的情况表明，根据国会预算办公室的预测，随着美国经济非常接近充分就业（根据国会预算办公室的数据），联邦政府赤字目前占GDP的4%，预计到2049年将翻一番，达到9.3%以上（图9）。联邦债务预计将在未来30年内从占国内生产总值的78%上升到147%（图10）。
这一假设的前提是没有衰退，也不包括巨大的联邦无资金负债或州和地方政府债务。当然，我们应该用半信半疑的态度对待这个假设，但关键是共和党和民主党都在认真讨论一项2万亿美元的基础设施计划，而从不担心债务和赤字的影响。
全球金融危机后，巨额赤字和不断上升的债务水平并未对通胀和利率产生明显的副作用，也没有对政府自身融资产生影响。如果我们的判断是正确的，即美国经济在2020年选举前奏曲中会走软，我们当然可以期待特朗普总统加大对美联储的攻击，此外，双方都有很大的动机试图达成一项基础设施一揽子协议。
结论
每个人都应该对MMT非常感兴趣。美国政府已经原则上实行了现代货币理论，日本政府已经应用了几十年该理论。现在正在发展的是，许多政治家和学者正试图把它变成指导经济政策的理论。通货紧缩环境的延续和美国中产阶级对就业和实际收入增长的担忧将继续支持民粹主义为现代货币理论代言。因此，反对MMT政策实施方案，将是一场艰难的攻克高地之战。几乎所有人都认为中央银行不再有太多的刺激能力，这也反过来支持MMT方法。
就美国经济而言，实施更积极货币市场政策的时机仍不确定，此类政策的方向性影响非常明显；更多的财政刺激对经济增长和股票价格是有利的，可能对债券是不利的，对美元是有利的，但对商品价格和实际资产是不明确的：强劲的增长对商品是有利的，但美元走强通常会抑制它们，而对冲后的影响很难讲。
这很可能会引发人们期待已久的股票趋势切换，小盘股、价值股甚至大宗商品股将取代成长股与高息股，但这种逆转可能会在一段时间内难以捉摸。另外，对仍处亏损的高科技股票、大麻等股票的投机兴趣可能会继续，但这些领域风险很大，最终会受到市场的惩罚。
MMT在民粹主义者手中是危险的，如果政治人士沉迷于现代货币理论，长期的公共部门支出狂潮可能成为通胀上升的根源，导致债券市场崩溃。这不是一个马上面临的问题，但投资者不应忽视这种长期潜在风险。
此外，还应记住，货币市场机制的一个关键组成部分是，在充分就业和通胀上升的情况下，应提高税收以恢复平衡。事实上，这完全是与主流共和党人和所有民粹主义者相冲突的。正如保罗·克鲁格曼（PaulKrugman）所说（他不是右翼经济学家），铸币税——政府通过超发货币获得实际资源的能力——最终会在被滥用时结束。到那时，通胀将再次开始上升，并有可能启动财政末日模式，即政府债务与国内生产总值比率出现灾难性的螺旋上升。