《证券法专题》课程习作丨员工持股计划与发行豁免

来源：北大金融法研究中心

编辑说明：

新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。

在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。

利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。

学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。

本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。

彭冰

员工持股计划与发行豁免

作者：魏璐瑶

北京大学法学院2019级法律硕士（法学）电子商务法方向硕士研究生

摘要：本文主要讨论新修订的《中华人民共和国证券法》第九条对于公开发行中员工持股计划的发行豁免，探讨该条的修订可能带来的有利和不利影响，并对美国的员工持股计划进行介绍和思考。在权衡之后主张员工持股计划完全豁免注册具有不合理性，而是应当评估公开发行的成本与收益，对于发行成本过高且发行风险较低的企业可以实行员工持股计划的发行豁免；但对于发行风险较高的企业应当根据多元化判断标准，综合考虑如发行目的、员工是否为合格投资者、非上市公司的规模及特点、员工持股的规模和金额等因素，判断是否需要使之履行信息披露义务，接受证券法的监管，从而更好地保护雇员投资者的利益。

关键词：非上市公司 员工持股计划 发行豁免

一、员工持股计划与证券法第九条

2019年修订、2020年3月1日起施行的《中华人民共和国证券法》（以下简称证券法）对于公开发行证券的情形作出了修改，原法条规定向特定对象发行证券累计超过二百人属于公开发行证券，但新证券法第九条规定，向特定对象发行证券累计超过二百人属于公开发行证券，但依法实施员工持股计划的员工人数不计算在内，即新法第九条对二百人的人数限制进行突破，将员工持股计划规定为公开发行的豁免。由于上市公司的发行均属于公开发行，因此本文主要讨论非上市公司的员工持股计划与发行豁免。

二、证券法第九条的后果

目前我国对于注册豁免仅两种：非公开发行豁免、员工持股计划豁免。员工持股计划发行豁免的影响有利有弊。一方面，这有利于优化公司的股权结构，有利于吸引和留住核心人才，激发员工的积极性，有利于提升公司的经营业绩，有利于节省成本、改善公司的财务状况，有利于引入机构投资者，推动企业筹集资金及上市事宜，提高公司上市成功的概率，有利于中小企业尤其是新兴企业的融资和发展等等。

另一方面，员工持股计划发行豁免的弊端也值得重视。证券法的首要功能是监管，是对融资活动进行规范。但根据证券法第九条，目前员工持股计划发行豁免的最直接的后果是无论非上市公司实施员工持股计划的持股人数有多庞大，都不会被界定为公开发行，那么非上市公司实行员工持股就不需要依法注册，也就不需要履行法律强制的信息披露义务，无需承担虚假陈述、操纵市场、内幕交易等的法律责任，从而脱离了证券法的监管，不利于对投资者的保护。

根据美国《1933年证券法》的规定，美国对于员工持股计划进行豁免的原因是美国证券法并不区分公开发行和非公开发行，所有直接或间接进行的证券发行都需要注册，符合豁免条件的才能免于注册或适用特别注册程序。但我国证券法规定只有公开发行才需要注册，非公开发行不需要注册，所以直接借鉴员工持股计划的发行豁免可能存在问题。以华为为例，根据其2019年年报，华为是一家100%由员工持有的民营企业，作为有限责任公司不能发行股票，但是可以实施股权激励计划。华为将公司资本划分为若干个虚拟股份，利用公司内部对公司资产的评估与核算，对公司的资本进行股份化，形成虚拟股票，用以激励员工。华为目前约有19.4万员工，参与员工持股计划的人数为104,572人，员工没有所有权和表决权，不能转让出售，在离职时自动失效。在这种十多万人持股的情况下，华为以员工持股计划为名被排除在了公开发行的范围，从而脱离了证券法的监管，数量如此巨大的持股员工的权益得不到证券法的保护，不利于雇员投资者权益的保护。公司兼具员工持股计划的发行人和雇主身份，可能基于其在劳资关系中的优势地位，强制员工参与持股计划或者不对员工进行充分的信息披露，欺诈雇员投资者，甚至可能危及经济秩序。

不仅如此，实践中，员工持股的形式多种多样、员工持股的认定标准较难把握，如员工持股计划的设立时间、人员人数是否限制、人员是否需是在职人员等事项均未明确，员工持股计划很可能被利用，转而成为一种规避公开发行注册和监管的手段，例如乐视网股票跌停员工持股清零事件等。因此，员工持股计划完全脱离证券法的监管是不合理的。

三、美国员工持股计划

我国对员工持股计划的规定很大程度上是借鉴了美国的规定，这部分主要对美国的相关规定进行介绍。

员工持股计划（Employee Stock OwnershipPlan, ESOP），最早产生于美国，是劳资冲突的产物。员工持股计划属于一种特殊的报酬计划，是指为了吸引、保留和激励公司员工，通过让员工持有股票，使员工享有剩余索取权的利益分享机制和拥有经营决策权的参与机制。狭义上的ESOPs是一种合格的、缴费确定型的雇员福利计划；广义上的员工持股受益计划又称股票薪酬计划，包括狭义的ESOPs，还包括雇员股票购买计划（Employee stockpurchase plan, ESPP）、股票红利计划（Stockbonus plan）、雇员股票期权计划（Employeestock options plan）。[1]

美国对员工持股计划的豁免判断经历了以下演变：首先，判断员工持股计划是否适用证券法。狭义的员工持股计划可分为共担型员工持股计划和非共担型员工持股计划，前者指员工持股计划的投入资金由雇主和雇员共同承担购买，后者指投入资金由雇主承担。由于非共担型员工计划具有强制性，员工没有作出投资决策，该收益来源于雇主的资金投入而不是资产管理的收益，因此，在强制性、非共担型员工计划中，员工持有的权益不构成证券。[2]只有在员工自愿参与、且员工通过支付或者抵扣薪资的方式承担的资金高于雇主承担资金的时候，员工持有的权益才属于证券。[3]美国证券交易委员会在Daniel v.International Brotherhood of Teamsters案之后确立了以上规则。

其次，判断员工是否需要证券法的保护，即员工是否为合格投资者。起初美国对于员工持股计划豁免的标准曾经采用过25人的人数标准，冲破这个标准的是SEC v. RalstonPurina案。[4]被告Ralston Purina公司未经注册向各州诸多员工发行了大约二百万美元的股票，联邦最高法院认为被告不属于私募发行。对于有证据表明能够进行自我保护的投资者发行股票属于私募交易，但是雇员不必然都属于有能力自我保护的投资者，对于普通员工、无法接触需要披露的公司核心信息的雇员投资者，应当适用证券法进行保护。

再者，判断员工持股计划是否适用小额发行豁免，但由于发行限额过低，信息披露义务无法完全免除，小额发行豁免不是员工持股计划豁免的理想路径。[5]在这个背景下，帮助小企业融资的专门解决员工持股计划豁免的701规则应运而生。701规则规定美国证券交易委员会对于非上市公司限额内的员工持股计划进行注册豁免，但当发行人连续12个月依据员工持股计划发行的证券金额或数量超过一千万美元时，发行人有义务进行特殊信息披露。[6]

综上，美国证券法对于员工持股发行豁免的判断不单单是人数标准，考量的因素主要包括：实施员工持股计划的目的是否为投资、员工是否需要证券法的保护、对于非上市公司实施员工持股计划的风险控制等等，这些可以为我国的员工持股计划发行豁免提供借鉴和启示。

四、员工持股计划如何接受监管

上文已经讨论，我国直接借鉴美国员工持股计划的发行豁免存在不合理性，这部分主要讨论员工持股计划应当如何接受监管。

首先，部分员工持股计划应当接受证券法的监管，不是所有的员工持股计划都应当注册。对于规模较小的以及初创型企业来说，证券法规定的发行条件较为严格，发行证券要支付高额的律师费、审计费等专业费用，信息披露所需成本极高，不过内部员工在一定程度上具有相较于外部人的在获取公司信息方面的特殊优越性，发生欺诈发行等高风险融资活动可能性较小，对权益受损员工的救济较为便利。因此，综合评估公开发行的成本与收益，对于发行成本高昂且发行风险较低的企业来说，员工持股计划应当得到豁免。

最后，证券法第九条应当对员工持股计划的发行豁免作出修改，例如将员工持股计划交由国务院另行规定或者授权证监会另行出台规则予以规范。同时我国在具体判断员工持股计划是否应当发行豁免时应当综合考量以下因素：实施员工持股计划的目的是投资还是激励员工、员工是否为合格投资者、是否需要证券法的保护、不同级别的员工所需的保护程度、非上市公司的规模及企业特点、员工持股的规模和金额、员工持股计划发行和认购的价格评估机制、非上市公司实施的员工持股计划的风险程度如何等等，采用多元化的衡量机制来综合评估发行成本与收益，以对员工持股计划进行合理监管。

注释

[1] 吕雅馨：《美国员工持股注册豁免制度探析》，载《法律与新金融》2018年第2期。

[2] Opinionof SEC Assistant General Counsel, [1941-1944 Transfer Binder].

[3] 吕雅馨：《美国员工持股注册豁免制度探析》，载《法律与新金融》2018年第2期。

[4] Securitiesand Exchange Commission v. Ralston Purina Co.,346 U.S.119(1953).

[5] 彭冰：《投资型众筹的法律逻辑》，北京大学出版社2017年，第133-134页。