《证券法专题》课程习作丨禁止证券从业人员买卖证券——《证券法》第40条的解释和适用

来源：北大金融法研究中心

编辑说明：

新修订的《证券法》自2020年3月1日实施。

在刚刚过去的2020年春季学期，我给研究生开设了《证券法专题》课程。因《证券法》修订涉及了很多新条款，如何理解，尚无定论。我安排学生对于此次《证券法》修订的相关条款进行了专门研究，将研究成果作为期末论文提交。对于最终成果，我并不满意。虽然我对每篇论文都进行了指导，但就结果来看，除了少数几篇之外，绝大部分尚不能达到学术发表要求。但大部分文章较为全面地收集了材料，有些也体现了一些有意思的想法。

利用暑假空闲期间，我们将大部分期末论文用北大金融法研究中心的公众号发布，希望对未来研究者有所帮助。

学生习作，错误在所难免，欢迎读者指正。

本次发布的所有文章，均得到了作者授权，在此一并表示感谢。

彭冰

禁止证券从业人员买卖证券

——《证券法》第40条的解释和适用

作者：张弛

北京大学2019级法律硕士

摘要：新《证券法》第40条是对证券从业人员限制买卖证券的规定。与原《证券法》第43条相比，新《证券法》第40条主要有三个方面的修改，第一是扩大了限制买卖证券的人员范围，从“证券交易所”的工作人员扩张为“证券交易场所”的工作人员；第二是扩大了证券从业人员限制买卖的证券类型，从原先的限制买卖“股票”扩张为限制买卖“股票或者其他具有股权性质的证券”；第三是允许证券公司实施股权激励或员工持股计划。整体而言，新《证券法》对证券从业人员买卖证券的限制变得更加严格，这一点与新《证券法》的修订背景和目的有关。此外，对违反第40条的法律后果，条文规定在实践中的可适用性不强，罚款上限与实际危害性不匹配也是值得关注和改进的。

关键词：证券法 证券从业人员 限制买卖证券 证券公司股权激励计划

《证券法》的第40条的内容对应旧《证券法》第43条，是《证券法》关于限制证券买卖人员的范围的规定中，对证券从业人员买卖证券限制的一般规定。在本次《证券法》的修订中，第40条的内容与原先相比也发生了一些变化，值得我们关注和研究。

本文将从对《证券法》第40条修订内容的分析出发，探究新《证券法》下限制证券从业人员买卖证券的监管态度和政策导向，以便更好地对《证券法》第40条进行解释和适用。

一、《证券法》第40条的修订背景

原《证券法》第43条规定：证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定期限内，不得直接以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。任何人在成为前款所列人员时，其原已持有的股票，必须依法转让。

学理上一般认为，对证券从业人员买卖股票进行限制的原因主要有两个方面：其一是，证券从业人员在从业过程中存在获取内幕信息的机会，限制其买卖证券是防范内幕交易的需要；其二是，考虑到部分证券从业人员从事着运用公司自有资金证券或者客户委托资产进行证券交易的工作，限制其买卖证券是避免利益输送、利益冲突的需要。[1]

但是，近年来，无论是学界专家还是市场主体，都有很多呼吁放开对证券从业人员买卖股票的限制的声音。学界的普遍观点认为，对证券从业人员交易股票的监管应当由“身份主义”转向“行为主义”，即以防范内幕交易和利益冲突交易的行为为监管重点，而不宜因证券从业人员的身份对其证券交易一概禁止。这主要是从金融监管的有效性角度得出的结论，即金融监管应当力争以最小的成本实现最佳效果。而禁止证券公司从业人员持有、买卖股票的规定，这种身份主义式的立法，由于过于严格，极大地增加了监管成本，并不符合金融监管的效率原则和适度原则，而且在实践中这种禁止性规定也无法真正有效实现。[2]同时，比较法上如英、美、德、日等国以及我国香港地区法律也均并未强制禁止证券从业人员交易股票，而是通过账户报备、交易监控、事后追责等方式约束证券从业者的证券买卖，此处不作赘述。

基于理论论证和实践经验，全国人大代表、中泰证券董事长李玮在证券法修法过程中曾建议允许证券从业人员依法合规持有和买卖股票。他的理由包括：（1）财产权是公民的一项基本权利，而以合法方式持有、买卖股票获得收益是公民行使财产权的重要方式之一。限制证券从业人员买卖股票之规定的立法本意，主要是禁止内幕交易和防范利益冲突，相关规定针对“从业人员身份”而非“内幕交易及利益冲突交易行为”而设，不符合立法本意。（2）相关禁止性规定不符合当前证券行业发展趋势，虽然在立法时是有实际意义的，但随着证券市场的不断规定和监管体系的日益健全，证券公司内部控制机制尤其是合规制度和信息隔离墙制度已经十分完善，如果还以“一刀切”的方式禁止从业人员买卖股票，显得过于简单化且有失公允。（3）对证券公司推行股权激励构成障碍，影响证券公司长期有效激励约束机制的构建和稳定的利益共享及风险共担机制的形成，不利于行业的长期、稳定发展。

此外，李玮还建议放开的同时也要规范，可以借鉴境外成熟资本市场经验，重新审视禁止证券从业人员买卖股票制度的合理性和实效性，通过修改证券法中的禁止性条款，建立起一套完备的证券从业人员买卖股票规制体系，包括建立健全公司自治和行业自律制度，完善内部交易和利益冲突交易禁止制度，建立公司自治、行业自律、行政、民事、刑事多位一体的责任追究体系。[3]

二、《证券法》第40条的修订分析

在上述呼声背景下，本文重点分析新《证券法》第40条与原《证券法》第43条相比的修订变化，并比较相关变化是否与前述建议一致。本条修订前后内容对比见下表，变动部分已用加粗下划线标出：

表1：新《证券法》第40条与原《证券法》第43条内容对比

1. 《证券法》第40条修订一：主体的扩大

第40条第一个修订变化是将原43条的“证券交易所”改为“证券交易场所”，这一变化在新《证券法》的其他条文中也有体现，如第41条、第56条、第61条等。新《证券法》第七章则更加明确地对证券交易场所进行了定义和规范。根据相关条文的规定，结合我国多层次资本市场的实际情况，“证券交易所”与“证券交易场所”的关系和区别可以参见下图1：

从图中可以很明显地看出，证券交易场所包含的范围大于证券交易所，具体表现为多出了新三板和区域性股权市场。可见，新《证券法》第40条将限制买卖证券的从业人员范围从证券交易所修改为证券交易场所，是对所限制从业人员范围的扩大，将新三板和区域性股权市场的工作人员也纳入了限制买卖证券的范围，属于对限制主体的扩大。

图1：“证券交易所”与“证券交易场所”的关系与区别

2.《证券法》第40条修订二：客体的扩大

第40条第二个修订变化是将限制买卖的证券类型从“股票”改为“股票或者其他具有股权性质的证券”，显然也是增加了限制买卖的证券范围和类型。这一修改本身，也与新《证券法》第2条对证券定义的扩张相适应。

新《证券法》第2条扩张了“证券”的定义范围，从其内容来看，证券的类型可总结为包括5种直接适用《证券法》的证券（分别是股票、公司债券、存托凭证、政府债券和证券投资基金份额），1种由国务院认定的证券和2种参照证券法原则规定的证券（分别是资产支持证券、资产管理产品）等。在以上这些证券类型中，哪些属于“具有股权性质的证券”，目前尚无官方文件的明确。

在比较法上，美国《1934年证券交易法》第3条a项（11）对“股票”的定义为：“股票是指任何股票或类似的证券；或者是指经过或未经过补偿的可转换成这样一种证券的任何证券，或带有任何保证单或具有认购或购买这样一种证券的权力的任何证券；或者是指任何这样的保证单或权力；或者是指委员会认为具有类似的性质并根据按公众利益制定的规则或规章，委员会认为对保护投资者有必要或者适合于作为一种股权证券的任何其他证券。”

参考比较法上的认定原则，从具体证券的性质来看，一般可以认为，存托凭证，特殊债券如可转债、附认股权的公司债券等似乎可归入“具有股权性质的证券”。此外，对于资产支持证券和资产管理产品，应当根据产品个例的情形进行具体判断，如需要分析具体的产品投向，判断其是否与特定的股票紧密相关等。

3. 《证券法》第40条修订三：证券公司股权激励计划和员工持股计划豁免

第40条第三个修订是增加了第三款，即对证券公司实施股权激励计划和员工持股计划增加了豁免规定，可以不受证券从业人员禁止买卖股票的限制。在此之前，证券公司实施股权激励计划和员工持股计划受限于法律的禁止性规定，经历了从个例尝试到严格限制再到逐步放开、鼓励的过程，笔者整理如下表2所示：

表2：我国证券公司股权激励计划和员工持股计划监管发展历程

从上面的整理可以看出，监管部门对证券公司实施股权激励计划和员工持股计划的态度是逐步放开甚至鼓励的，但是碍于原《证券法》第43条对证券公司从业人员持有、买卖股票的禁止，以及财政部两个文件的禁止性规定，实践中普遍采用设立资产管理计划[4]、信托计划或者通过合伙企业持股[5]等方式持有公司股份。在前文所述学界和市场各界呼吁放开证券从业人员买卖股票限制的呼声中，不利于证券公司实施股权激励计划和员工持股计划也是重要的理由之一。

可见，本次《证券法》修订在监管部门普遍对证券公司股权激励计划和员工持股计划放松、鼓励的背景下，听取了各界的建议，将证券公司股权激励计划和员工持股计划作为限制证券从业人员持有、买卖股票的例外情形，新增规定在了第40条的第3款中。

一个值得思考的问题是，第40条第3款的豁免并非完全放开，而是要求证券公司“按照国务院证券监督管理机构的规定”进行本公司证券的持有和卖出，也就是为援引证监会的相关规定预留了空间。虽然目前证监会尚未发布相关规范证券公司股权激励计划和员工持股计划的文件，但不妨碍我们对这一份未来的文件的内容和原则作出一定的预测和建议。

一个值得参考的规定可能是证监会于2013年发布的《证券公司股权激励约束机制管理规定（征求意见稿）》，虽然这份文件最终并未正式出台，但这是证监会第一份专门针对证券公司股权激励计划起草的文件，其内容对证券公司实施股权激励计划的条件、激励对象的范围、激励方式、激励股权来源、激励计划的内容、内部控制要求、实施程序及信息披露要求等事项作了较为详细的规定。证监会将来出台的文件可能会以这份征求意见稿为基础之一。

此外，考虑到证券公司从业人员在整个证券从业人员中属于比较庞大的人群，且证券公司本身也有承销、自营、资产管理等多项相关业务。因此在对证券公司股权激励计划和员工持股计划的豁免中，对内幕交易和利益冲突交易的防范同样十分重要。对此笔者认为，上文所提到的学界及市场各界在呼吁放开限制的理由和制度建议，可以以对证券公司股权激励和员工持股计划的放开为一个“试点”，将原本适用于证券从业人员买卖证券整体的监管制度和原则适用于此，如建立完善的账户、交易申报制度，公司自治与行业自律制度，事后追责体系等，包括比较法上的相关制度经验，均是值得我们参考和应用的。

4.《证券法》第40条修订的效果与意义

综合上述三个部分的修订内容，不难看出，虽然《证券法》第40条第3款对证券公司股权激励计划和员工持股计划的豁免相比之前对证券从业人员买卖证券的严格限制实现了一定放松，但除此之外的两处修订，分别是扩大限制买卖证券的从业人员的主体范围，以及扩大限制从业人员买卖的证券类型，均是对证券从业人员买卖证券限制的加强，大大扩张了该条的适用范围。这一结果与前文所介绍的各界关于放开证券从业人员买卖股票的呼声并不一致。

笔者检索到，在2015年4月《证券法》一审稿中，曾经放开对证券从业人员买卖证券的限制[6]，大体采用了“事先申报账户，事后申报交易”的监管规则。但是这一放松规则并非出现在后来的版本中。对于这一转变的原因，似乎可以从社会大的立法背景中找到原因。

从全国人大的立法资料中不难看出，影响《证券法》修法的一个重要原因是2015年发生的较为严重的股市异常波动，在这一背景下，证券法修法基调定为稳中求进；对证券交易的相关规定进一步完善、加强监管；重视和加强对投资者的保护；加大对证券违法行为的处罚力度，完善相关执法措施，显著提高违法成本等[7]。在新《证券法》通过后，国务院办公厅也表达了本次修订的宗旨和目的，其中同样包括“显著提高证券违法成本、完善投资者保护制度、强化信息披露义务、压实中介机构责任等制度改革”[8]等。

可见，在2015年我国股市严重异常波动之后，监管者认为我国资本市场尚不稳定，进而将《证券法》的修订基调定为“稳中求进”，暂停了一些可能尚不成熟的制度改革。特别是新《证券法》以投资者保护为第一要务，加重中介机构的责任，对于证券从业人员的违法行为严格监管、严厉打击。在这样的背景和氛围下，全面放开证券从业人员买卖证券似乎尚未到时机，这本质是一个政策的选择。理论上，在完善的信息披露和利益规制制度下，放开证券从业人员买卖证券是可行的。虽然错过了此次《证券法》修订，但可以预见在将来合适的时机，在我国资本市场进一步稳定、成熟的前提下，适当放开证券从业人员买卖证券将会被再次提上议程。

三、违反《证券法》第40条的法律后果

1. 从法律文本的角度分析：

《证券法》第40条本身属于禁止性条款，其在实践中的适用更多体现在违反第40条的法律后果之中。纵观《证券法》全文，违反第40条的法律后果可以从第187条和第221条中得出。其中，第187条是违反第40条的直接对应法律后果，而第221条则是违反《证券法》的任意规定在情节严重时的通用规定。违反《证券法》第40条的法律后果，以及它们与原《证券法》对应条文的修订对比见下表3。

表3：违反第40条的法律后果及相应条文修订对比

从上表修订对比中可以看出，新《证券法》第187条所做修订基本均为文字性修改或整体性修改，实际规定的处罚类型并没有发生变化。不难总结出，违反第40条的法律后果包括：责令依法处理股票（或其他具有股权性质的证券），没收违法所得，处买卖证券等值以下罚款，处分（国家工作人员）等。

其中，处以买卖证券等值以下罚款的规定通常被认为标准过高难以承受，且与从业人员违法买卖股票的实际危害性不符。从理论上来讲，证券从业人员违规买卖证券的处罚金额上限甚至可能高于内幕交易、操纵市场等严重证券违法行为，[9]而后者的危害性显然高于前者。此外，处罚金额上限过高却没有更加具体的罚款标准，在实践中很容易造成类似案件处罚标准不一致的后果。

新《证券法》第221条对在违反相关法律规定情节严重时的市场禁入处罚类型和范围进行了一定的扩张。本文无意对此进行深入分析，仅针对该条在违反第40条的情形下的适用进行探讨。

根据第221条的规定，违反第40条情节严重的可能被处以市场进入处罚，但对于何为违反第40条的“情节严重”的标准，并无更加明确的规定。不难想象，违反《证券法》不同条款的“情节严重”标准应当有所不同，因此，违反第40条语境下的情节严重可能需要结合实践中的具体案例总结标准。

2. 从实践案例的角度总结

为了更清楚地了解实践中违反第40条的法律后果，笔者总结了2018年1月至2020年4月中国证监会以及各地方证监局做出的对违反第40条（原第43条）的处罚决定，共统计了26个案例，[10]得出以下发现：

A. 在罚款金额方面，统计案例内罚款金额与当事人买卖股票金额的关系并不明显，部分处罚决定甚至未公布总交易金额，只公布了违法获利金额。而罚款金额与获利金额关系则较为明显，具体表现为：

（1）亏损情况：即若违法买卖股票累计亏损并未获利（事实上这种情况并不少见），则无论买卖股票金额大或小，罚款金额一般都相对较少，通常在10万及以下，罚款金额远小于买卖股票交易金额；但部分案例处罚金额达到几十万甚至100万。举例而言，同样是两起交易金额上亿的处罚案例，证监会给出100万的罚款[11]，而河北证监局仅罚款4万[12]，显然处罚的标准差异较大。统计案例内，总体而言地方证监局给出的罚款金额小于证监会。

（2）盈利情况：即若违法买卖股票获得利润，则处罚金额通常与获利的金额有关，且多数情况下为其一倍，即所谓“罚一没一”。但在部分案例中，处罚金额可以达到获利金额的两倍以上甚至四倍。对此，有的案例给出的理由是当事人“意图隐瞒掩盖违法事实，干扰调查工作”[13]；有的案例笔者推测其加重处罚的理由是，当事人实施违法行为时担任要职，如任证券公司的纪委副书记、监察室主任等[14]；另有部分案例并未给出理由。可见，在违规买卖证券获利情形下，处罚金额的标准同样不够统一。

从上述处罚案例可以看出，实践中对违反第40条的罚款金额标准与第187条的规定相差甚远。第187条以买卖证券等值为罚款金额的上限和标准，而实践中的处罚金额通常以违法获利金额为处罚标准，且一般仅为违法获利金额的一倍，特殊情况为获利金额的两倍及以上，但与买卖证券等值的金额仍有较大差距。可见，第187条对违反第40条的罚款标准规定并不合理，在实践中的可执行性较低。对此笔者认为，应当适当降低处罚金额的上限，或者至少对不同情形下处罚金额的确定制定更加明细化的标准，这样有利于保障实践中处罚标准的统一。

B. 在市场禁入处罚方面，统计案例内共检索到3起因违反第40条（原第43条）被给予市场禁入处罚的案例，且均为证监会做出。从具体违法案情来看，所涉案例的买卖股票交易金额均上亿，其中两个案例分别获利一千万[15]和五百余万[16]，另一个案例的案情为亏损，但当事人同时触犯了《证券法》第145条（私下接受客户委托）的规定[17]。这些案例中证监会给出的市场禁入处罚理由大体可以归纳为：违法行为持续时间长、交易金额和违法所得金额巨大、情节严重等。

从上述具体的处罚案例分析，证监会做出市场禁入处罚的主要依据应当是买卖股票的金额。一般而言，违法获利金额达到1亿会被视为金额巨大，而违法所得金额巨大的情形也容易被认定为情节严重；但是，即使没有违法所得金额，若有其他特殊严重情形（如同时触犯多条法律规定），也具有被处以市场禁入处罚的可能。

综上分析，在证券从业人员违法买卖证券的法律后果中，处以市场禁入处罚的情况为少数，更多的案例是以责令依法处理股票（如仍持有）、没收违法所得和罚款为主。其中，罚款金额通常远低于买卖证券的交易金额，而多为违法所得金额的倍数，且在实践中不同地区不同案例的处罚标准不够统一。对违反第40条的法律后果中罚款金额的标准规定仍有完善的空间。

四、结语

与之前众多呼吁放开证券从业人员买卖证券限制的观点相反，新《证券法》第40条加强了对证券从业人员买卖股票的限制。这主要是出于对我国当前资本市场稳定性的考量，本质是一个监管政策的选择。

然而，作为第40条之适用最鲜明直观的体现之一，证券从业人员违规买卖证券的法律后果的规范仍不够合理。特别是对违反第40条的行为处以罚款的上限标准过高，与证券从业人员违规买卖证券的实际社会危害性不相符，也容易造成相似案件罚款标准相差较大的后果。此外，对于违反第40条可能被处以市场禁入处罚的“情节严重”的情形，也需要在实践中进一步总结规律和经验。

注释

[1]参见王吉学，陈丽媛，邢楠：“证券公司从业人员禁止持有、买卖股票若干问题商榷”，载《证券法苑》2011年第五卷，第1121-1122页。

[2]参见同上文，第1129-1130页。参见李响玲：“我国证券从业人员买卖股票制度及其完善”，载《证券法苑》2013年第九卷，第677-680页。

[3]参见《上海证券报》两会报道组：“中泰证券李玮建议：允许证券从业人员买卖股票”，载《上海证券报》2017年3月10日期，见http://news.cnstock.com/event,2017lh-2017lhzbscsy-201703-4046218.htm， 2020年5月30日最后访问。

[4]见兴业证券2017年8月员工持股计划（修订稿）：http://quotes.money.163.com/f10/ggmx_601377_3619781.html2020年6月5日最后访问。

[5]见天风证券IPO招股说明书：http://www.tfzq.com/ueditor/php/upload/file/20181008/1538982684703569.pdf2020年5月30日最后访问。

[6]《证券法》一审稿第七十六条：证券经营机构、证券交易场所和证券登记结算机构的从业人员、国务院证券监督管理机构的工作人员以及其他证券从业人员，应当事先向其所在单位申报本人和配偶的证券账户，在买卖证券完成后三日内申报证券买卖情况，并不得与其所任职务、工作职责等发生利益冲突。

证券经营机构、证券交易场所、证券登记结算机构应当建立从业人员买卖证券申报、登记、审查和处置等管理制度，并向国务院证券监督管理机构备案。国务院证券监督管理机构应当建立工作人员买卖证券申报、登记、审查和处置制度。

[7] 参见“全国人民代表大会宪法和法律委员会关于《中华人民共和国证券法（修订草案）》修改情况的汇报”，法宝引证码：CLI.DL.12455。

[8]参见《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》第一条。

[9]《证券法》第191条规定，违法从事内幕交易的处罚金额标准为违法所得一倍以上十倍以下，没有违法所得或者违法所得不足五十万元的，处以五十万元以上五百万元以下的罚款；第192条规定，操纵证券市场的处罚金额标准为违法所得一倍以上十倍以下，没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，处以一百万元以上一千万元以下的罚款。

[10]统计数据均来自中国证监会及各地方证监局官网。

[11]中国证监会[2018]105号行政处罚决定书。

[12]河北证监局[2018]1号行政处罚决定书。

[13]北京证监局[2019]6号行政处罚决定书。

[14]中国证监会[2018]113号行政处罚决定书。

[15]中国证监会[2019]39号行政处罚决定书。

[16]中国证监会[2018]130号行政处罚决定书。

[17]中国证监会[2018]105号行政处罚决定书。

北京大学金融法研究中心

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