夏春：不要完全把赤字货币化跟现代货币理论挂钩

来源：新浪财经

功成于韧 —— 大变革时代的中国信念”2020新浪财经云端峰会于6月8日-10日举行。诺亚控股首席经济学家夏春出席并参与了财政赤字货币化主题讨论。

诺亚控股首席经济学家夏春

夏春希望大家不要完全地把赤字货币化跟现代货币理论挂钩。另外，也不要一上来完全觉得现代货币理论是异端、不高级、不受重视，我们可以仔细认真地去研究里面的一些观点，因为这些观点并不是说从石头里蹦出来的，过去存在过。

夏春认为，现在我们面临着一个很困难的时代，这个时代虽然说在历史上长期存在，但是历史上采取的解决它的方法是不理想的，我们希望有一条新的路径走出来。对我们所有经济学家来讲，或者说对于政策制定者来讲，现在是一个呼唤大师的时代，需要很多新的方法。

附发言实录：

夏春：今天关于这个话题的讨论其实跟财政赤字货币化还有所谓相关的现代货币理论有很大的关系。关于现代货币理论，现在国内也有一些讨论，但是我在写这篇文章的时候，我其实做了一些研究，发现我一开始对它的理解也不是完全得准确。这一次我就想利用这个机会来分享一下我的一些观点。

我们都是主流的宏观经济学专业毕业的，在我们读书的年代，比方说我们是2001年读博士，那个时候我们记得老师都是宏观最厉害的人，他们从来没有给我们讲过有这样一个“现代货币理论”的学派，我们也都不知道，因为被看成是一种非主流的异端。实际上这个学派最开始是90年代初的时候在华尔街有对冲基金取得了成功，利用他自己对经济的一些看法，主要的核心观点是什么呢？认为一个国家不会破产。这个背景实际上是这个国家是一个很强大的发达国家，并不是新兴市场、经济比较弱、外债比较高的国家。当一个国家比较强大的时候，其实政府不会破产。这样的话，它通过财政赤字，如果它的财政赤字越来越高，债务越来越高的话，其实它最后是有办法解决的，无论是通过部分的货币化还是把经济中的产能给调动起来，通过增长来解决这些赤字问题。

他通过这样一种理解，在投资上取得了很大的成功。而这个观点又跟我们传统的主流观点有些差别，主流观点认为在债务不断累积的情况下，赤字越来越高的情况下，债务越来越高的情况下，一定会产生通货膨胀，一定是恶性通货膨胀，一定是高利率，最后使资产泡沫破灭。

由于这种观念的差异，就导致了现代货币理论一直被主流经济学忽视，没有人重视它。我们当年做学生的时候，没有人告诉我们。但是这样一个观察，后来成功的这些人就把它推广到一些边缘的大学去发展它。发展它以后就产生了一些新的理论，最后汇到一起，叫“现代货币理论”。他们主要是在华尔街取得了很大的成功，在2008年金融危机之后，当所有的主流经济学家都认为如果量化宽松下去，美国非常高的赤字和债务的情况下，会导致将来严重的通货膨胀，资产价格会大跌。这边这些主张现代货币理论的人认为这种情况不会发生，未来一定是低利率、低增长、低通胀。所以，相信华尔街的这些人在过去这十年在投资上非常成功，我们看到股票十年的牛市，债券市场也是十年的牛市。直到现在的主流学派才开始慢慢地重视现代货币理论。

到底什么是现代货币理论呢？简单来讲，它既不现代，也不是关于货币的政策，也没有理论。它这个名字“现代货币理论（MMT）”有一定的误导性。

首先它不现代，它实际上是把传统的凯恩斯的经济学里面的一些思想拿出来了。再加上其它的一些非主流的经济学家，包括马克思在内，把它合到一起，它也没有一套严格的逻辑的数学推理，所以谈不上理论。最重要的是什么呢？它也不是关于货币政策的一个理论，它实际上更多讲的是货币政策可能已经失效了，没有效果的情况下，你把利率降到零，这个时候没办法再降，哪怕负利率可能也没有效果，这个时候要采取财政政策来解决经济中间的总需求不足，解决失业问题。而且他认为在这样的背景下，实际上并不会带来高通胀、高的利率。

这样的一个理论其实和当年凯恩斯面对大萧条之后的整个总需求不足的情况，实际上是怎么解决这个问题呢？实际上出发点是一样的。凯恩斯其实当时也是想政府采取财政赤字，通过罗斯福在二战期间，美国真的是非常高的财政赤字和债务的情况下，美国经济发展得非常快，结束战争以后所有的参与战争的国家其实发展都比较快。这种情况下，凯恩斯的理论才得到了重视。也就是一开始凯恩斯提出他的理论的时候，很长一段时间没有人去认真地对待。今天当我们去看待现代货币理论，它也是跟我们面临同样的情况，全世界总需求不足，货币宽松的情况下，实际上不产生通货膨胀的核心原因是什么呢？实际上是因为经济中的总需求不足。总需求不足的情况下，大家实际上更多地是在储蓄，利率就会非常低。即使去刺激它，也没有办法把它完全解决。所以，实际上现代货币理论其实面临的问题跟当年凯恩斯是一样的，但凯恩斯要幸运很多，因为凯恩斯那个年代采取财政赤字取得了成功，接下去货币政策去解决这个通胀（问题），又比较成功。所以，到后来这两个政策，财政和货币之间的优点、缺点经过各种讨论之后，觉得可以做成一个组合，解决经济中间各种问题。只不过到了后来，由于老龄化、贫富差距扩大，导致一方面债务不断地积压。另外一方面经济增长速度非常慢，低增长了，低增长之后，这些债务很难解决、很难化解。这个时候大家觉得不能再用财政政策了，要用货币政策。结果货币政策导致新的问题，货币宽松以后，首先是流入到了资本市场，（流入）股票、债券市场，它其实流到实体经济很慢，在中国现在大家都知道。这样一个结果就导致贫富差距进一步拉大，债务又进一步拉大，就形成了一个恶性循环，低增长、低利率、低通胀。

所以，主流经济学其实现在在这个问题上面临着非常大的困境，真的是没有办法解决了。在这种情况下，从华尔街发展出来的这么一个理论就开始被重视，其中一个很核心的原因就是在过去我们发现，在日本还有在欧元区，他们采取了非常宽松的货币政策和财政政策之后，这些国家的财政赤字其实都已经很高了，有些都超过了原来说的3%。结果带来了什么呢？虽然说它的增长速度还低，但是却解决了就业问题，这些国家现在就业率都很高，失业率都是历史最低。美国其实失业率过去也是非常低的，在疫情之前。一开始美国这边也不太想接受现代货币理论，但是后来看着好像欧洲、日本还可以，再加上现在遇到新的问题，所以慢慢就想原来对他们的这种鄙视就变成了一种相对来讲慢慢开始重视它，因为它的核心观点就是说在需求严重不足、产能没有被利用的情况下，这个时候可以用政府的财政赤字去解决就业问题，解决总的需求的问题。

现在很多人不喜欢，因为很多人觉得赤字越来越大，最后你要解决这个问题，你要去印钞票来解决，就是货币化。但我个人觉得这一点其实被夸大了。因为实际上我认为现代货币理论其实讲的就是，如果经济现在正常运行，正常运行的情况下，传统那一套东西就很管用，就用传统那一套东西就行了。但是现在如果是传统问题解决不了现在的总需求不足的问题，就需要新的理论，那我这个理论告诉你，财政赤字其实是可以相对来讲不要被3%束缚，或者是10%，而可以高一点。在这个过程中间只要解决了就业问题，解决就业问题之后，经济慢慢变好以后，假如通货膨胀来了，这个时候我可以通过加税或者是把货币从经济中间拿走来解决。

仔细去看它的理论，其实后来我发现并没有像一般人想象的全部是关于赤字货币化的。我给大家看我手上的一本书，这本书其实是关于现代货币理论最重要的几个人写的一本书。这本书非常厚，内容非常充分，我仔细看了这本书之后发现其实它里边基本上都没有提到赤字货币化，它基本上甚至都没有monetization这个单词，这个很超乎大家的意料。简单来讲，它提出这么一个主张，但这个主张现在看起来还没有被任何一个国家真正地采用，大家特别要知道这一点，当我们今天批评它的时候，好像很多人都觉得它已经造成了很严重的后果，都是坏事，其实并没有，到目前为止没有一个国家真正地照着它去做，就是说赤字可以扩大，政府来解决经济中间的失业问题，给那些没有工作的人创造一个工作，然后给他们最低的工资，然后等到经济好的时候，这些人就可以从政府部门离开，进入到私人部门，然后他也认为要有效地去执行的话，需要前提条件，就是经济总需求不足，别的方法都不行了，我来做。

特别重要的一个条件就是，不能够产生挤出效应，不能说政府在做投资的时候，把私人部门的投资给挤掉了。今天我们讨论这么久，其实很多时候都是关于前提假定到底在中国是不是有，其实在中国现在还不是这种情况。所以，我们并不认为我们需要直接去照搬现代货币理论。

我们对它的一些批评肯定也来自于部分的一些误解，包括过去他们写的这些文章的时候，过去因为他们是一个很边缘的学派，一开始也没有得到大家的重视，所以写出来的东西可能也没有那么严格，不像主流的学派写文章非常标准化，非常得严格。过去有一些他们的著作被翻译成中文也翻译得很不好，大家读的时候就觉得怪怪的。再加上媒体在这个过程中间又把它有一点点地盯准了用印钞来解决财政赤字，让它背上了一个很坏的名声。

我想总结一下，第一，它的核心的观点其实在华尔街是得到了很充分的认可，在过去这些年，相信MMT的投资的基金经理可以说是主要的获益的一群人。反过来主流经济学在过去十年的一些判断其实是不太准确的。

第二，这个理论其实更多的是关于财政政策，不是货币政策，它其实前提假定是货币政策已经失效了，没有办法刺激总需求。所以，这个时候要靠财政赤字来。某种程度上讲它回到了当年的凯恩斯。但是我们也要强调，它的这个理论基础其实还有很多很多细节其实是不够清晰的，假如真的要去执行的话，可能会带来一些意想不到的麻烦。举个例子来讲，在它的理论里面，我们说假如通货膨胀来了，传统的理论是说这个时候我们要去加息，加息就可以把通货膨胀控制住。它这里面假定货币政策已经没有办法起作用，通货膨胀来的话，它认为可以通过加税来解决，或者说通过其它的方法把这个货币从经济中间拿掉。但是我们都知道，财政政策真正从制定上来讲以及实行的效果来讲并不是那么立竿见影，尤其是当通货膨胀来了之后，你能不能够很精确地衡量它的程度，让它通过财政政策来生效，通过加税来生效，可能传统的货币政策在这一点上面效果更好一点，在过去历史上看起来。

所以，我们今天面对这个理论，还要记住一点，真的，并没有一个国家完完全全是照它来做的，只不过我们说有一些国家，特别是日本做了以后，发现没有产生严重的后果，但是并不是说没有后果，这些后果可能是贫富差距扩大了，资产泡沫越来越大，可能将来要真正走出来比较难。而现在之所以失业率很低，其实很大程度上还是因为老龄化。

我就简单做这么一个介绍，希望大家不要完全地把赤字货币化跟现代货币理论挂钩。另外，也不要一上来完全觉得现代货币理论异端、不高级、不受重视，同时可以仔细认真地去研究里面的一些观点，因为这些观点并不是说从石头里蹦出来的，过去存在过。现在我们面临着一个很困难的时代，这个时代虽然说在历史上长期存在，但是历史采取解决它的方法是不理想的，我们不希望重复历史上这些解决的方法，我们希望有一条新的路径走出来。对我们所有经济学家来讲，或者说对于政策制定者来讲，现在是一个呼唤大师的时代，需要很多新的方法，但并不是说完全没有方法。我一直在讲，可能造成我们今天的一个大的困难可能是因为贫富差距的扩大，企业之间的贫富差距、政府之间的贫富差距以及家庭之间的贫富差距。而贫富差距实际上是有办法去缩小的，历史上面通过各种各样的税，其实是有方法的。

我们现在正处在经济学家还有政策制定者都在积极讨论的过程中间，我相信将来会有一些国家可能在这一点上走到其它国家之前，如果取得很好的效果，可能其它国家就可以去借鉴。

总体上讲，在这个时候不要让过去的一些思想的观念束缚我们的大脑，需要解放思想的一个新的时代。

我就讲这么多，谢谢大家。