张明 刘瑶｜现代货币理论：现状 实践 争议与未来
来源：张明宏观金融研究
张明为中国首席经济学家论坛理事
注：本文发表于《学术研究》2020年第9期，转载请务必注明出处。为节省篇幅，本版本省略了参考文献。与目前各种对MMT的评论相比，我们的述评似乎更加系统全面，持论也似乎更加公允平和。
摘要：政府公共债务与货币政策之间的关系是学界持续关注的重大理论与现实问题。现代货币理论对上述问题一直存在着与主流学界截然相反的主张，并于近期引发了巨大的热议。本文梳理了现代货币理论发展现状与主要观点，列举了其与主流学界的争端，并分析其在中国实践的可行性，主要结论是：第一，现代货币理论忽视了经济运行中必不可少的制度因素、市场因素、预期因素影响，不具有完整的货币理论分析框架，难以成为指导经济运行的长期准则；第二，MMT对指导中国实践问题提供了一些有益的启示，但由于分析方法过于简单，忽视了经济运行中的重大风险，难以成为指导中国经济实践的重要参考；第三，近期的热议意味着短期内MMT并不会消失，全球范围内货币政策的走向将决定着MMT究竟有无未来。
一、引言
传统的货币金融理论认为，调控宏观经济与维持金融稳定是中央银行的两大重要使命，实现宏观经济稳定需要货币政策与财政政策的协调使用，维持金融稳定则需要央行有效进行金融监管并充当“最后贷款人”的角色。由于1980年代末至全球金融危机爆发前，主要发达经济体历经了20余年宏观经济稳定的大缓和时期（Great Moderation），很少有人挑战这套主流货币经济理论。
然而与之相对照的是，1980年代至1990年代期间，以拉美国家为代表的发展中经济体货币危机与金融危机频发，资产价格剧烈震荡，跨境资本大进大出，并引发了部分经济体汇率制度崩溃。在危机压力下，一些政策决策者开始反思货币金融体系中存在的不稳定因素，并开始警惕“明斯基时刻”的爆发。同时，一些西方经济体也开始尝试货币政策操作框架的转型，例如由控制货币供应量转为通胀目标制。在此背景下，一种基于主权货币体系分析的所谓“现代货币理论”（Modern Money Theory，MMT）开始萌芽。其创始人以非主流视角重新解读了货币及经济体系，在财政赤字与通胀、中央银行货币政策独立性等问题上给出颠覆式思考。进入21世纪后，MMT在全球范围内进一步发展，全球金融危机的爆发更令这一异端理论得以广泛传播。
近期，出于对美国公共债务居高不下、特朗普政府大规模减税法案、传统常规货币政策与非常规货币政策失效的广泛担忧，美国财政赤字是否具有可持续性、是否需要发行“第三种货币”等问题引发了学术界、政策界与商界对MMT的持续争议。准确了解MMT的主要框架、发展现状及政策涵义，有助于从争议中去伪存真、拓宽我们对货币金融体系的理解，这对于中国货币政策与财政政策的制定也具有重要的现实意义。
本文剩余部分的结构安排如下：第二部分简介MMT的缘起与主要观点；第三部分梳理MMT与21世纪爆发的两次危机之间的关系；第四部分探讨现实世界中有无MMT的具体实践；第五部分比较拥护和批判MMT的主要观点；第六部分思考MMT在中国实践的可行性；最后一部分为结论与展望。
二、MMT的缘起与主要内容
自1980年代起，大部分发达经济体延续了很多年的经济增长与物价稳定。事实上，直至2008年全球金融危机爆发前，大多数人对以通货膨胀为目标的货币政策深信不疑。不过，也有少数后凯恩斯主义经济学家在关注资产价格波动与金融体系不稳定性，他们指出货币是非中性的内生变量，在资本主义经济中扮演着重要角色。这些后凯恩斯主义货币金融理论的发展为现代货币理论（MMT）的起源奠定了现实基础，尤其是Moore（1988）的货币非中性论与Minsky等（1977，1991）的金融不稳定与金融脆弱性假说为MMT的萌芽提供了重要借鉴。
在继承和综合前人观点的基础上，MMT于1990年代末逐渐成型。MMT的起源、发展与大批后凯恩斯主义经济学者有关，包括Randall Wray（1998）、Stephanie Kelton（2003）、Mathew Forstater（1998）、Warren Mosler（1995）与Bill Mitchell（2008）。其中，后凯恩斯经济学家Randall Wray团队与澳大利亚经济学家Bill Mitchell被认为是MMT的两大开创者。前者对MMT理论进行了最全面的阐述，后者则是MMT理论中最后雇主计划（Employer of Last Resort, ELR）研究的集大成者，提出了实施ELR的针对性建议及稳定宏观经济的系列政策。
MMT建立在后凯恩斯主义货币非中性理论的基础上，是一种研究货币起源、法定货币价值来源和政府财政约束性质的方法(Palley, 2014)。Wray（1998）提出了全新的货币本质论，通过解读现代货币机制，赋予中央银行和政府正确目标，可以同时实现价格稳定与充分就业。
MMT的主要观点可概括为以下：第一，货币的本质表现为债权—债务关系，在国家货币分析的基础上，提出了税收驱动货币论（Tax drive money），即国家以强制通过货币来缴纳税收，创造了民众对国家货币的需求。因此，国家货币具有主权特质，国家主权赋予货币价值；第二，现代国家货币是中央银行负债，本质上是一种政府负债。政府支出创造货币发行，通过税收使货币回笼。政府的赤字支出保证了非政府部门对货币的需求（储蓄），因此，赤字支出是经济的一种常态；第三，财政支出要有合理的目标，最重要的目标是实现充分就业，政府应充当劳动力的“最后雇主”（ELR）；第四，中央银行并不需要过分追求货币政策独立性。长期来看，政府债券的初始发行与最终偿付源于财政部在一级市场的操作，因此政府债券买卖与货币政策相互配合，本质上属于一种准备金与利率调整的货币政策。
必须指出的是，MMT并不具有完整的货币政策分析框架，但是对于货币理论的三个基本问题，MMT给出了与主流货币理论泾渭分明的答案：首先，MMT指出货币即是债务，并提出金字塔式货币负债关系（图1）：最底层以家庭借据为主，这些负债通常源自金融机构，并且使用金字塔更高一层的负债进行结算；由下向上的第二层为非银行借据，由从事生产的公司借据构成，多使用金融机构发行的负债进行结算；由下及上的第三层为非银行金融机构借据，使用更高一层的银行负债结算；位于顶端之下即为银行借据，通过政府负债净额结算；金字塔顶端为政府借据；其次，MMT回答了为什么需要货币，也即税收驱动货币。政府需要征税并发行货币，经济当事人需要通过主权货币纳税；再次，MMT从功能财政的视角出发来认识货币财政政策，认为公债是财富，政府负债决定非政府部门金融资产，政府支出决定经济总体收入。
从传统经济学视角出发，上述MMT的主张无疑是离经叛道的。在经济运行良好时期，上述缺乏严密分析框架的异端主张长期处于边缘化的位置，无人怀疑主流货币理论的合理性。
三、MMT与21世纪两次金融危机
2008年全球金融危机及2010年欧洲主权债务危机的惨痛教训告诉世人，宏观经济稳定并不意味着金融体系稳定。由于没有能够实现预测这两次危机的爆发，经济学家可谓颜面扫地。有趣的是，MMT自认为对金融危机具有深刻见地，并声称成功预测了上述两次危机的爆发。
（一）MMT与2008年全球金融危机
MMT支持者认为，这种理论成功预测了2008年全球金融危机的爆发。依据三部门均衡（Three Sector Balance）的分析方法，MMT将经济划分为本国政府、本国私有部门（或非政府部门，包括家庭、公司及非营利性组织）与国外部门，三部门结余加总应该为零。Wray（2012）认为，正确预见危机的人均放弃了一般均衡的概念，也即从会计恒等式视角出发，逻辑一致地处理存量与流量。根据Godley等（2007）与Wray（2012）的判断，1990年代克林顿时代的预算盈余意味着私营部门的高额赤字，再加上明斯基的金融不稳定理论，“金发姑娘”经济实则不可持续，容易引爆危机。
2008年全球金融危机爆发后，尽管一些MMT的倡导者也主张实施零利率与量化宽松政策，但是MMT与危机后量化宽松（QE）的政策主张存在显著不同之处。MMT倡导者更倾向于把危机后三轮量化宽松政策的实施效果当作“印钞”不会导致通货膨胀的实践佐证，但QE的初衷与MMT完全不同。
根据MMT，QE实际上是以美联储的存款准备金代替国债和抵押支持证券作为银行资产，不论创造了多少准备金，由于这些资金都被锁定在央行的资产负债表中，故而不会引发通胀。但与此同时，MMT倡导者也指出对QE实施的三点质疑：其一，QE政策制定者事实上借鉴了奥地利经济学派的观点，认为财政政策不能过度放松；其二，QE政策制定者认为，恰当的货币政策操作可以避免美国经济大萧条；其三，在QE造就的低利率环境下，银行支付给储户的利息几乎为零，这种负面效应无疑会降低消费者收入。这三点问题意味着QE对刺激经济增长而言最终徒劳无功。
（二）MMT与2010年欧洲主权债务危机
相比于对2008年全球金融危机的预测，MMT倡导者对2010年欧债危机的预测更为直接可信。MMT支持者很早就指出了欧元区存在致命缺陷（Wray, 2012），也即在欧元区还没有建立统一财政框架的前提下推进货币一体化，这就导致欧元区各国不可避免地面临两个问题：其一，当一国经济衰退时，成员国的预算将自动变为高额赤字，而金融市场会提高成员国的债务风险溢价，导致利率飙升、赤字进一步增加，进而形成恶性循环；其二，在遭遇危机时，成员国无法帮助私有银行体系摆脱困境，特别是当该国负债规模超过政府总支出或一国GDP时，情况将变得更加糟糕。
Wray（2012）进一步指出，若想运用财政政策来熨平商业周期，政府预算平衡的波动性需要与投资的波动性一样大。而欧元区国家没有建立与美国、英国或日本类似的主权货币体系。事实上，由于欧洲各国不得不听从欧洲央行的紧缩财政指令，这导致欧元区经济增长停滞不前。
基于上述原因，MMT支持者认为欧元区（EMU）前景黯淡。与此同时，他们也试图提出一些针对性的解决方案，例如增加欧盟议会的财政政策空间（将欧盟预算增加至国内生产总值的15%，使得各国有更强能力发行债券）、改变欧洲央行规则（例如可以购买EMU成员国发行的政府债券）等。然而，这些方案无非是将财政政策与货币政策打通以形成“更完美的联盟”，这在现实中面临着较为明显的制度约束。
四、MMT在现实中的运用
依照Wray（1998，2012）的观点，所有独立货币发行国均应按照MMT的原则开展实践。事实上，遵循MMT的实践应该至少涵盖两个关键要素之一：一是政府通过财政支出和税收驱动经济，实现功能财政与货币政策的统一，而不单一依靠中央银行货币政策独立性；二是政府按照最后雇主计划，成为稳定就业的最后一道屏障。在现实中，按照上述原则实践的国家极少，我们梳理了代表国家的具体实践。
（一）阿根廷与印度的最后雇主计划
依据主流经济学的观点，正如菲利普斯曲线所示，实现充分就业与物价稳定是相互矛盾的。MMT认为“就业保障/最终雇主”计划之所以能够成为宏观经济的稳定器，是因为就业保障在为那些需要工资和福利的人提供就业机会的同时，也会为他们提供一个价格支柱，实现充分就业和物价稳定的统一。20世纪末至21世纪初，美国、瑞典、印度、南非、阿根廷、埃塞俄比亚、韩国、秘鲁、孟加拉、加纳、柬埔寨在私营部门需求不足时曾间歇式地开展最后雇主计划，使MMT由理论走向现实，其中，阿根廷与印度的实践时间相对较长，从而最具代表性。
阿根廷的“家长计划”（Jefes yJefas de Hogar计划）即是落实最后雇主计划的具体实践。在1990年代之前，阿根廷一直是“华盛顿共识”影响下的典型范例：采取货币局制度、开放本国金融市场、政府放松监管并允许跨境资本自由流动。拉美金融危机爆发后，在经济崩溃、失业加剧的背景下，阿根廷政府实施了有限度的最后雇主救助计划。该计划为一个贫困家庭户主提供每月150比索的工资，并要求每天至少工作4个小时。每户仅限一人参与该计划，以保证贫困家庭的户主都能得到一份工作。该计划成功创造了200万个新增就业岗位（Tcherneva& Wray，2008）。
关于该项政策实施的效果，学者们褒贬不一。但据世界银行的考察，尽管该计划规模较小，却仍然成功实现了以下目标：第一，项目支出很好地定位于需要帮助的人口；第二，该计划为贫困社区提供了所需要的社会服务和小型基础设施项目，而且几乎所有项目均顺利完工并投入使用；第三，该计划增加了贫困家庭户的收入。
与阿根廷相比，印度实施最后雇主计划的时间相对较短，且目标截然不同。2005年，印度通过的《国家农村就业保证法案》承诺在公共事业项目中为每一个农村成年居民提供工作，居民在注册后15天内便可获得工作，且每年的非技术工作时间至少为100天（Hirway，2006）。事实上，印度的就业计划并非一项危机脱困的，而更像一项“每个人都享有底薪就业权利”的人权行动。然而，最终出于无限度就业保障对财政平衡的潜在冲击，这项有限度的ELR实践最终戛然而止。
（二）数字货币是否能够成为MMT的又一次实践
MMT认为，央行发行货币与政府债务没有本质区别，政府债券买卖与货币政策应相互配合。现实中，没有哪国央行公开声明践行了MMT。但是，近年来数字货币的发展似乎悄然打破了央行货币与政府债务的界限，似乎可能成为MMT的小范围实践。
数字货币享有纸币不具有的优势，能够减少跨境流通的运输与清算成本；可以游离于银行体系之外，甚至不需要中介机构，从而降低交易成本；内带记账功能，可储存交易记录，迅速实现货币交易权的转化；拥有可追溯功能，可有效防止第三方恶意大规模转账和虚假交易等问题。最重要的是，当无需第三方验证的央行发行的数字货币也开始支付利息，意味着央行数字货币与政府债务之间的界限被打通，这是因为数字货币支付的利息与纸币不同，前者在信用与收益上与政府债相似，而后者代表的则是银行体系的信用。
英国央行前行长King与金融服务局前主席Turner作为后凯恩主义经济学派的支持者，认为央行数字货币、负利率与政府债务货币化是应对长期经济停滞的三支箭。当数字货币发展到个人使用阶段之后，支付利息的数字货币在信用与收益上与政府债务等价、在流动性上与纸币相同，将成为连接央行货币政策与政府债务之间的桥梁，这在某种程度上似乎践行了MMT的主张。
五、关于MMT的热烈争论
很长时间以来，MMT一直鲜为人知。2008年全球金融危机爆发后，资产泡沫的破裂引起人们对“明斯基时刻”的恐慌，再加上危机爆发十年后美国公共债务仍然居高不下，MMT在2018年前后引发了学界、政策界、商界的热烈辩论。
围绕MMT的争端之一是公共债务是否具有可持续性。MMT坚持主权货币体系分析框架，主张“功能财政”的思想，认为财政政策目标并非为了维持收支平衡、而是理应作为维持价格稳定与充分就业的最后一道屏障。主流经济学则认同长期内李嘉图等价定理在现实中成立，认为政府发行债券的主要目的是为了弥补财政收不抵支。事实上，自从特朗普政府执政以来，提出税改法案并增加财政开支，导致美国联邦财政赤字显著扩大。2018年美国政府公共财政赤字高达8000亿美元，占到GDP的3.9%。与此同时，联邦政府债务更是急剧扩张，一度达到债务上限。关于美国公共债务可持续性与约束条件的讨论逐渐演化为主流经济学与MMT的观点纷争。MMT宣称政府债务具有主权性质，其“赤字无害”的主张显然支持了决策者，从而得到了美国政界的大力支持。
围绕MMT的争端之二是政府财政赤字是否会导致通货膨胀。MMT支持者认为，所有主权货币发行国政府都要先把货币花掉、再以税收的形式回笼货币，没有人可以单独创造货币。财政赤字在三部门均衡分析中对应的是非政府部门盈余，当存在通胀趋势时，增加税收即可回笼多余货币，并不会导致持续的通胀。MMT反对者则声称通胀机制并不像想象中那样简单，一旦经济体脱离流动性陷阱，过高的财政赤字可能将长期利率推升至不可持续的水平，从而挤出私人投资，并将损害投资者对长期国债及美元的信心。
围绕MMT的争端之三是中央银行是否需要追求货币政策独立性。后凯恩斯主义经济学者及MMT支持者均认为，无论长期内还是短期内的货币政策均是非中性的，在最终经济目标的设定上，中央银行独立性都忽视了充分就业、价格稳定等多个政策目标之间的权衡取舍。MMT更是指出，在主权货币体系下，政府总是通过创造货币的方式进行支出，即使在央行完全独立于政府的前提下，财政政策依旧会对货币市场产生显著影响。国内演化经济学者贾根良等也是MMT的支持者，认为“中央银行货币政策独立性是个伪命题”。毫无疑问，上述主张遭到了来自主流经济学界的强烈反对。主流货币理论认为，中央银行独立性是现代货币制度发展的必然结果，中央银行与政府的职责目标互不相同、各有侧重，政府的首要目标是维持经济增长与稳定就业，而中央银行的首要目标则为维持本币币值的稳定。央行维持货币政策独立性，可以避免政府从中央银行获得融资，这能够对政府施加财政约束，从而避免政府通过创造货币的方式积累债务。近期关于MMT的新一轮争争论的焦点主要集中在上述前两个问题。有趣的是，目前支持MMT的知名人士主要集中于政界、商界与金融机构（表1），而MMT的主要反对者则集中于学界（表2）。我们在表1与表2中梳理了一些权威人士的代表性观点。
MMT支持者与后凯恩主义经济学家在不少领域存在共识。例如，两者均重视不确定性、支持有效需求原则、坚持货币供给内生性、认为宏观经济缺乏自我修正机制，并接受债务通缩和金融不稳定的理念。两者也都排斥一些主流经济学理论，即收入分配的边际生产率理论、挤出效应与李嘉图等价定理。然而还需指出的是，尽管MMT的诞生与发展离不开后凯恩斯主义经济学思想的支撑，且MMT的引入增强了凯恩斯主义的理论和政策框架，但是近十年内，MMT与后凯恩斯主义学者之间还是产生了一些分歧，一些后凯恩斯主义经济学家甚至加入了批判MMT的行列。
MMT与后凯恩斯主义经济学家在以下问题方面存在着显著分歧（Juniper et al., 2014)：第一，MMT主张整合财政部门与中央银行的职能，而后凯恩斯主义经济学家质疑MMT中的货币层次结构，认为在一定前提下私人银行也可以创造货币；第二，MMT区分了政府与非政府部门之间的垂直交易以及银行、家庭、公司之间的水平交易，而一些后凯恩斯主义学者并不接受垂直交易与水平交易的定义；第三，MMT认为失业的存在是由于政府未能通过赤字开支创造出足够的净金融资产，以满足非政府部门所期望的净储蓄，因此可以通过自动稳定器调节失业，而后凯恩斯主义经济学家并不赞成自动稳定器机制；第四，MMT认为对债务上升的担忧并不适用于完整的财政-货币主权政府，因为后者拥有更大空间进行有效的宏观政策干预，而一些后凯恩斯主义学者反对大主权政府的定义；第五，MMT声称应避免单纯依赖传统凯恩斯主义所倡导的大规模公共投资政策，因为这些政策在充分利用劳动力之前通常就会遭遇通货膨胀瓶颈，这与后凯恩斯主义学者的主张不尽相同；第六，MMT倡导实施有针对性的最后雇主计划，并将其作为一种有效的反通胀机制与消除财政政策滞后性的手段，而后凯恩斯主义学者批评ELR具有以下缺点，例如失业者与劳动岗位的技能不匹配、ELR工资并非由市场供求决定、公共部门工作人员的工资可能被ELR压缩、ELR可能破坏重要的社会服务等。
六、MMT在中国的实践前景
MMT的热议与批评并不意味着该理论完全没有价值，尽管MMT的某些主张过于理想化，但MMT所倡导的主权货币体系下货币政策与财政政策的协同使用，在一定程度上或许反映了未来货币政策发展的潜在方向（尽管这个方向可能是错误的）。对于中国这样的新兴市场国家而言，上述货币政策工具转型未免为时过早或不够成熟，但MMT仍对中国现实经济问题的解决提供了一些解决方案。但这些方案在提供启示的同时，可能也存在着显著缺陷。
（一）汇率制度选择与人民币国际化
MMT认为，浮动汇率制度的重要性在于其给国内货币政策的独立性提供了更大空间。Wray（1998）指出，在浮动汇率制度框架下，拥有货币发行权的主权政府可以在实现充分就业的同时保持价格稳定。Wray（2012）对中国经济的分析表明，大量的出口使得中国积累了巨额的外汇储备，这在很大程度上赋予了中国政府管理汇率的自由度，并为国内经济政策的独立使用提供了较大空间。但同时他也指出，长期来看，随着中国进一步扩大内需，减少对出口拉动经济的依赖，外汇储备规模会逐渐降低。为了继续享有主权货币的优势，中国应尽快过渡到浮动汇率制度上来。根据不可能三角，在资本自由流动前提下，央行维稳汇率将会削弱了货币政策独立性。而MMT认为央行汇率维稳还会降低国内经济政策的回旋余地。因此，对于一个经济基本面较为完善的大国而言，过渡到浮动汇率制度下能够有效提高国内经济政策的实施空间。
MMT认为，在主权货币实施浮动汇率制度的前提下，如果政府仅通过支付本国的主权货币来偿付本币计价的债务，即使出现财政赤字，也并不构成政府的硬性约束。长期来看，MMT主张应避免积累大量的外币债务，这将有利于国内政策空间的扩大、避免政府的预算约束、控制货币贬值或通货膨胀。MMT倡导积极发展主权货币，特别是培养本币的计价与储备货币职能，这一主张无疑对中国政府推进人民币国际化具有启示作用。
（二）经济结构转型
MMT指出，以中国为代表的新兴市场国家应该警惕发达国家由倡导自由贸易转向以应对危机为目标的本国劳动力与企业保护，而扩大国内需求则是应对全球贸易摩擦的最重要举措。自特朗普执政以来，美国政府宣扬贸易保护主义、反对多边主义贸易协定，中美贸易摩擦一度升级并扩展至多边领域。在此背景下，为稳定经济增长而采取刺激内需政策尤为关键。MMT的一些政策建议值得借鉴，例如中国版本的ELR计划，这有助于为失业劳动力创建安全保障网，同时为经济转型中的农村劳动力就业创造机会。MMT提出的增加公共基础设施支出、提高社会保障水平等建议，对中国经济结构转型具有积极意义。
（三）经常账户的趋势性变化
2008年全球金融危机爆发后，中国面临经常账户盈余显著缩小的变化。MMT的支持者较早地预见到这一点。他们认为随着中国经济的快速发展、人民生活水平的提高、相对工资水平的上升及经济规模的扩大，出口优势将逐渐被其余发展中国家取代，中国最终会面临贸易盈余的下降、甚至转向贸易赤字。
然而，MMT忽视了一国经常账户逆转可能造成的潜在风险，甚至认为赤字未尝不是一件好事。MMT认为，对于采取浮动汇率制度的主权国家而言，并不需要源源不断的外汇储备为不断增加的贸易赤字“融通”资金，这是因为该类型国家从经济整体上来看处于有利地位。当其他国家希望拥有以该国货币计价的净储蓄时，该国即会产生贸易赤字。而其他国家向该国的出口反映了这些国家为获取外币“收益”而强加在其国民上的成本。他们进而认为，贸易赤字的“净收益”包含了从净进口中享有的好处，如果其他国家认为持有足够的外币时，该国的贸易赤字将会消失。
显然，MMT的上述分析框架存在以下缺陷：其一，该分析框架违背了比较优势的贸易初衷，仅考虑了发达国家与发展中国家之间的货物贸易，并未考虑占据贸易流量多数的全球发达国家间与发展中国家间的产业内贸易；其二，该主张对收益与成本的理解存在偏差，一国对外部门的净出口是内部储蓄-投资缺口的镜像，从这个意义上看，出口大于进口意味着国内过剩储蓄在全球范围内被充分利用，并不必然导致福利净损失；其三，从全球范围内来看，作为计价货币的国别货币少之又少，而存在经常账户逆差的国家数量众多；其四，贸易失衡的改善仅靠经济机制自动调节难以实现，特别是在服务贸易与投资收益重要性日益上升、存量估值效应日益重要的背景下，经常账户收支平衡有赖于各国开展结构性调整的集体行动。
作为经济结构转型过程中的最大新兴市场经济体，中国政府应警惕经常账户由正转负可能引发的潜在风险，例如汇率与国内资产价格的波动性显著上升等。
（四）地方政府债务与“功能财政”
Wray（2012）认为，在主权货币制度下，发行政府债券与货币政策操作类似，政府债务应与私人债务区分开来，前者并不受该国税收收入的约束。主权政府借入本币债务不会导致政府破产，因此政府债务的可持续性是个伪命题。此外，MMT通过三部门均衡法，指出由于支出先于收入，发行政府债务目的并非弥补财政缺口，因此财政平衡没有实际意义。如果将国内部门分为政府与非政府，那么政府债务实际上是非政府部门的金融资产，政府部门财政赤字等于非政府部门的相关盈余。在上述理论基础上，MMT甚至列举了央行直接购买国债的好处：在政府发行债券后，如果商业银行购买国债，这会导致商业银行准备金减少，从而使得市场利率趋于上行。而如果央行通过公开市场操作购买国债，这相当于投放基础货币，从而可以减轻利率上行压力。此外，MMT认为2009年中国的四万亿财政刺激计划多用于加强基础设施建设，尤其是高铁网络建设和相对落后农村地区的基础设施建设，这帮助中国政府成功化解外部危机冲击。
在笔者看来，MMT关于税收驱动货币的分析逻辑过于简单：首先，将政府债务不同于非政府债务的原因归结于政府可以凭空发行货币，这一点实在过于简单；其次，MMT关于税收驱动货币的分析框架仅凌驾于简单假设的经济体之上，没有考虑到现实中金融中介之间的交互风险传递；再次，MMT假设的情景需要一国整齐划一的制度约束，而在当今中央与地方的财政分权背景下难以真正实现。
近年来，中国地方政府债务的快速攀升引起了广泛关注。事实上，自2009年以来，中国政府一直在实施积极财政政策。由于中央政府与地方政府的财权事权不匹配，地方政府没有发行市政债券的权利，影子银行平台就成为地方政府融资的最重要渠道，这不仅推高了地方政府债务存量，还抬高了地方政府融资成本。大量的银行表外融资与影子银行融资，使得投资者难以有效区分政府债务与非政府债务。这种现实使得中国政府很难采用MMT提出的相关建议。考虑到目前中国地方政府的债务水平已经很高，单纯由中央政府买单，且通过财政赤字货币化方式来进行解决，这是非常危险的建议，很容易引发汇率持续大幅贬值与恶性通货膨胀。
以上不难看出，现代货币理论缺少完整的分析框架，它对中国经济走向仅做出方向性的解读，而并未给出有信服力的逻辑判断。同样，MMT对中国经济政策的建议是碎片化的、非系统的，甚至是相互矛盾的。例如，MMT对中国国际收支做出展望和政策建议时，将中国类比于其他浮动汇率制度下的发达国家；而支持中国刺激内需、政府采取ELR政策时又将中国重归为发展中国家的队列。这种由果及因、事后清理的分析方法导致该理论前后逻辑不一致，MMT在中国的实践前景仍很遥远。
七、结论与展望
作为诞生仅30余年的非主流货币理论，MMT是诸多后凯恩斯主义经济学思想的大杂烩。其逻辑看似简单明了，但事实上忽视了经济运行中必不可少的制度因素、市场因素与预期因素的存在，也不具有完整的货币理论分析框架。MMT的许多建议仅是过度理想化的推导，难以成为指导经济运行的可置信规则。
MMT对中国经济实践依然提供了一些有益的启示，例如增加人民币汇率弹性、发展人民币的国际计价和储备货币功能、加快中国经济结构向内需驱动转型、警惕西方发达国家贸易保护主义抬头等。然而，MMT提出的财政赤字货币化解决方案，对中国而言是非常危险的。
MMT当前在全球范围内引发争议，是由于传统货币政策分析框架与非常规货币政策工具在某种程度上陷入失灵所致。全球货币政策的走向将决定着MMT究竟有无未来。可以预见的是，在全球经济尚未走出长期性停滞之前，MMT的影响力不会消失。财政赤字货币化的诱惑，将依然对特定时期的特定国家具有危险的吸引力。